尋找中國的投資時鐘

08-03

2011年四季度的「股債雙殺」行情令許多投資者大惑不解。不少個股估值已經很低，卻仍在下跌。通常股市與債市的走勢負相關，但是這次債市卻與股市一起暴跌不止。所有的策略彷彿都失去了作用。這使我們不得不反思過去行業內注重個股選擇，強調阿爾法的投資策略。

　　當經濟整體處於下行階段時，阿爾法帶來的貢獻很容易被貝塔的負貢獻抹殺。因此，不可因為對於阿爾法的執著而偏廢了整體經濟的研究。自上而下的經濟分析應該成為策略性資產配置的起點。

　　如何將經濟分析與資產配置相結合？美林「投資時鐘」是一種值得借鑒的工具。美林「投資時鐘」是一種將資產、行業輪動、債券收益率曲線和經濟周期四個階段聯繫起來的方法。根據經濟增長和通脹狀況，「投資時鐘」將經濟周期劃分為四個不同的階段——衰退、復甦、過熱和滯脹，將經濟周期循環往複閉環形式。

　　衰退階段：GDP增長乏力，過剩產能以及不斷下降的商品價格驅動通貨膨脹走低。企業盈利微薄，實際收益(ROA)下降，失業率處於高位。中央銀行為了增加就業，促使經濟返回到可持續增長路徑上而採用寬鬆的貨幣政策，最常見的方式是降低利率，債券收益率曲線下行而且陡峭。此階段債券是最好的資產選擇。

　　復甦階段：寬鬆的貨幣政策發揮效力，經濟加速增長到長期增長趨勢附近。然而，此時通貨膨脹繼續回落，因為剩餘產能尚未消耗乾淨，周期性生產增長強勁。企業利潤急劇恢復，但央行為了保持來之不易的經濟復甦和就業率的改善仍將保持寬鬆的貨幣政策，此階段是股權投資者的「黃金時期」。

　　過熱階段：生產增長減緩，生產能力接近極限，通貨膨脹開始上升。央行為了降低通脹，開始提高利率，進入加息周期，貨幣政策開始從寬鬆進入中性，甚至接近從緊，意圖驅使經濟返回到可持續增長路徑上，此階段大宗商品是最佳的資產選擇。

　　滯脹階段：GDP增長降低到長期增長趨勢以下，但通貨膨脹率繼續上升。由於企業盈利惡化，股票市場表現糟糕，緊縮的貨幣政策又導致了債券的熊市，出現股債雙殺。此階段現金是最好的資產選擇。

　　不過在中國市場要應用這種工具，則需結合中國的經濟實際，比如以產出缺口度量增長復甦與衰退的方式很難實際運用於中國經濟周期的解釋與定義中。經過仔細研究與驗證，我們發現，若以就業率代替產出缺口作為衡量增長復甦與衰退的指標，我們改良版的「投資時鐘」在中國經濟周期中也能夠走得非常準確。

　　從2008年下半年至2011年末，中國的經濟繞著投資時鐘走完了一圈，從衰退、復甦，到過熱、滯漲。在不同階段，對應的債市、股市、大宗商品與現金(即銀行理財產品)各產品也次第出現繁榮時期。

　　那麼未來——時鐘將走向幾點？

　　進入2012年，CPI有所回落，過去的幾個月都低於4%的調控目標。與此同時，GDP增速也開始下降。以傳統的經濟周期劃分方式定義，正處於衰退期。2012年，「調結構」依然是政府工作的重點，也是民心所向，但是這個過程中會出現「結構性失業」的現象。當「結構性失業」導致失業率升高時，投資時鐘也將走進了「衰退期」的後期。

　　以此「時鐘」推演，如果今年下半年就業情況出現惡化，同時通脹水平能夠保持低位，則央行必將加大寬鬆貨幣政策的力度，中國經濟下行趨勢將結束，屆時，股市的短暫繁榮也可以預期。