我國貨幣政策與股票市場發展的相關性分析
關鍵詞：貨幣政策 股票市場 傳導機制
Abstract： Through more than ten years development of stock market of China， it has grow up day by day and become an indispensable important part in national economy， which is called the economic 「barometer」。 The monetary po1icy， as one of the significant means for macroeconomic readjustment in our country， has been found apparently restricted in its role in recent years， due to traditional channels fading and transmission mechanism impediment.With vigorous development of the stock market， which is linked more closely with the national economy， the implementation of monetary policy inevitably influences its trend. This text does the brief summary to the monetary policy and stock policy at first， analyze the relationship between the stock market and monetary policy from currency supply， interest rate and interbank offered rate. Puts forward some advice to improving the efficiency of the stock market in transmitting the monetary policy.
Keywords： monetary policy； stock market； the transmission mechanism
引 言
自20世紀90年代以來，全球經濟金融結構演變的一個突出趨勢是以股票市場為核心的資本市場得以持續發展，隨著世界範圍內股票市場規模的不斷擴大，股票市場對國際經濟、國內經濟的影響也迅速加大。作為現代市場金融經濟的主要宏觀調控手段，貨幣政策對於熨平經濟波動、促進一國經濟金融的良性持續平穩發展已舉足重輕。當然，貨幣政策與經濟金融的具體演進態勢是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運用會對經濟金融的發展造成巨大影響，反過來經濟金融格局的演變也必定會作用於貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導機制乃至政策效果的變動，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現實的經濟金融結構為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現錯誤決策，從而對經濟金融的發展造成巨大動蕩。中國加入WTO之後，如何維持本國金融系統的穩定，以及如何提高國內金融系統配置貨幣資源的經濟效率等問題的理論闡述和政策含義已經是國內經濟理論界和政府相關部門關注的重點。
一、基本理論解析
（一）貨幣政策相關理論解析
貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現宏觀經濟調控目標而採用各種方式調節貨幣供應量和貨幣運行環境，並以此影響宏觀經濟變數的方針和政策總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具對宏觀經濟進行控制的別稱，它是一個國家經濟政策的重要構成部分，服從於總的經濟政策的要求。
第一，貨幣政策目標。貨幣政策目標是貨幣政策所包含的首要內容，它包含兩個層次的內容：最終目標和中介目標。最終目標是指貨幣政策在一個較長時期內所要達到的最終目的與要求，它的確立與經濟社會所發生的經濟問題密切相關中介目標應具有可測性、可行性、相關性等條件，它是指為了達到最終目標，貨幣當局必須先掌握的一些指標，這些指標在一定時期內應達到一定數值。
貨幣政策作為宏觀經濟政策之一，通常有四大最終目標：物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡，它們的提出和確立是經濟形勢變化和經濟政策轉變的結果。對於貨幣政策中介目標，各經濟學派理論分歧頗大，遠未取得一致意見，但實際操作機制中，西方貨幣當局主要以利率和貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。
第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當局用以控制貨幣供給量和貨幣運行環境，並經由中介目標去逼近最終目標所藉助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個商業銀行系統的資產運用與負債經營活動為對象，影響整個經濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；後者指以某些個別商業銀行的資產運用與負債經營活動或整個商業銀行系統的某種資產運用與負債經營活動為對象，隻影響某些特殊經濟領域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。 西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場業務、法定存款準備金率、貼現率政策。通常採用的政策工具是公開市場業務，即貨幣當局在金融市場上公開買賣有價證券的活動。公開市場業務通過控制貨幣供應量的變動，幾乎可以實現貨幣當局的任何中介目標，因此為許多經濟學家所推崇。法定存款準備金率的調整直接影響商業銀行可貸資金的多少，對經濟作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常採用。貼現率政策使貨幣當局只能被動等待，不能主動出擊，同時還會產生難以測度的告示效應，干擾貨幣政策目標的實現。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費信用管制、房地產信用管制和利率最高限額等，它們對經濟的調控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。
第三，貨幣政策傳導機制。貨幣政策工具的實施，如何引起社會經濟生活的某些變化，最終實現既定的貨幣政策目標，就是所謂的貨幣政策的傳導機制。對貨幣政策傳導機制的分析，在西方主要分成凱思斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。
凱恩斯學派認為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然後改變利率，通過利率變動，改變實際生產領域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實施，首先是引起商業銀行的準備金數量發生增減變動，然後引起貨幣供應量發生增減變動，這必然會引起市場利率的變動，進而引起投資發生增減變動，通過乘數效應，最終將影響到社會總支出和總收入的變化。
貨幣學派強調貨幣供應量變動將直接影響名義國民收入的變動，其基本傳遞過程為：中央銀行運用一定的貨幣政策工具，如在公開市場上購入證券，則商業銀行準備金增加，使商業銀行貸款能力增強，於是利率降低，擴大投資和放款。利率降低，使金融資產價格上升，這就相對地降低了耐用消費品和房屋等真實資產的價格，從而增加了人們對這類真實資產的需求，使其價格上漲，並且會波及到其他的一些真實資產，這樣循環下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會的名義收入提高。
（二）股票市場相關理論解析
股票市場是指股票發行和買賣的場所，股票市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場中居於重要地位。股票市場分為股票發行市場（一級市場）和股票流通市場（二級市場），前者指發行人經證券承銷商包銷或代銷，將未公開發行的股票上市以供交易的市場；後者指已發行的股票在投資者之間相互轉移的市場。股票發行市場和股票流通市場的發展互為條件，相互促進，共同組成了一個有機整體。
第一，股票價格。股票市場的行為通過股票價格得以定量反映。股票價格是股票市場上最為重要的概念之一，它代表了股票市場的一切走勢和行為特徵。股票價格包括股票發行價格和股票交易價格。股票發行價格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所採用的價格，通常由發行人依據股市行情及其他有關因素決定。它受發行人的收益狀況、社會聲譽、地理位置、股市供求狀況、二級市場股價狀況、政府政策等因素影響，常見的發行價格有面值發行和溢價發行兩種。股票交易價格是指在股票交易市場上流通轉讓時的價格，它能夠對貨幣政策做出直接的反應和變化。股票交易價格是股票的持有者（讓渡者）和購買者（受讓者）在股票交易市場中買賣股票時形成的股票成交價格，目的是完成股票交易過程，實現股票所有權的轉移。與其他商品的價格一樣，股票的價格也是由其內在的價值和外在的供求關係所決定。
第二，股票市場的作用。股票市場作為資源配置、產權交易、風險分散和公司治理的市場機制，對經濟增長和其他經濟變數的影響日益突出。股票市場的作用主要表現在：為企業籌集資金，促進企業快速發展；促進企業技術改造和更新，增加其市場化程度，促進國民經濟的結構調整；促進社會資源的優化配置；深化金融改革，改善宏觀調控手段；改變人們的思維方式和行為模式等。
二、我國貨幣政策與股票市場發展的相關性分析
當中央銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關手段促使貨幣供應量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會遊資和儲蓄分流資金相應增多或減少，從而引起股票市場規模和股票價格指數相應變化。 股票價格決定於股票的內在價值和市場上的供求關係，貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數影響。從股票價值角度看，當鬆動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應量增加時，企業和居民所持有的貨幣資產總額相應增加。增加的貨幣數量打破了原先貨幣數量供求的均衡狀態，導致貨幣資產短期內收益下降。由此，社會貨幣資產和實物資產價格比例引起變化，企業和居民負債和資產結構也要發生相應變化。就是說，隨著人們手中貨幣數量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向實物資產，從而引起實物資產價格的隨之上漲。股票價格是實物資產價格的縮影。確切的講，股票價格體現代表著實物資本的價值，當實物資本價格因貨幣數量增加而上漲時，其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強，早就發生了變動；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關係，引起股價指數上漲。鬆動型貨幣政策一旦實施，既使是企業和個人的投資傾向沒有發生變化，人們的資產結構也保持不變，股市中的資金絕對量也會相應增加。這是因為，社會貨幣供應量的增加，將按照原先股市資金與外圍資金相同比例流進股市和其他領域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特徵會有區別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內在價值和股票市場上的供求關係，從而對股票價格也有明顯的改變作用。
（一）貨幣供應量對股票市場的影響
第一，調節貨幣供應量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果中央銀行提高法定存款準備金率，這在很大程度上限制了商業銀行體系創造派生存款的能力，並通過貨幣乘數的作用，使貨幣供應量大幅度地減少，股票行情趨於下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現率，商業銀行資金成本增加，市場貼現利率上升，社會信用的收縮，證券市場的資金供應減少，使股票行情走勢趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準備金率或降低再貼現率，通常都會導致股票行情上揚。
貨幣供應量對股票價格的影響有三種表現，一是貨幣供應量增加，可以促進生產，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。二是貨幣供應量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應增加，從而使得以貨幣形式表現的股利會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應上漲。三是貨幣供應量的持續增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向於將貨幣投向貴重金屬、不動產和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應增加。由此可見，貨幣供應量的增減是影響股價升降的重要原因之一。
第二，公開市場業務對股票市場的影響。公開市場業務是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調節市場貨幣供應量的政策行為。當中央銀行認為應該增加貨幣供應量時，就在金融市場上買進有價證券（主要是政府債券）；反之就出售所持有的有價證券。當中央銀行大量購進有價證券時，市場上貨幣供給量會增加，從而推動利率下調，資金成本降低，企業投資規模擴大和居民消費增加，生產擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我國中央銀行的公開市場業務的運作是直接以國債為操作對象的，這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動，進而影響股票市場的行情變化。公開市場業務包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業銀行賣出債券的同時，約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業務，其實質是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由於正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量，往往對股市會產生一定影響。 如 2002年的6.24井噴行情後，央行公開市場業務立刻由投放資金的逆回購轉成回籠資金的正回購，長達半年，總計回籠資金2430億元，其間行情一路下挫。可見公開市場業務的調控工具最先、最直接地對股票市場產生影響。
（二）利率政策對股票市場的影響
作為貨幣政策的重要工具，利率並不是單向地通過商業銀行和貨幣市場來傳導其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導其對實質經濟的調節作用。利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現的：首先，利率發生變化會使不同投資工具的收益結構發生相應的變化。當中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對於股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉而投資股票，從而推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業股票發行和籌資量的增加，企業的投資會相應擴大，通過投資乘數的作用，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導致股票價格下行，進而降低企業的股票市場籌資能力和實物投資積極性，在投資乘數的作用下，進一步引起社會收入、消費和投資規模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產生影響。當利率提高以後，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業的生產經營，從而降低股票價格。再者，對於投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。
股票市場的存在和發展使儲蓄分流成為可能，而利率下調則使儲蓄分流由可能性轉變為現實。我國中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅後的收益率僅為1.584%.在預期股票價格在較長時間內持續上漲的情況下，由於股票投資的預期收益率遠遠高於存款的報酬率，部分居民將一部分存款轉化為股票和基金投資。
表2-1 1997—2004 年我國居民儲蓄及增長率
年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 平均
儲蓄（億元） 46280 53407 59622 64300 73762 94307 110695 126196 78571
增長率（%） 19.3 17.1 11.6 7.9 14.7 17.1 17.4 14.0 14.89
資料來源：國家統計局《中華人民共和國2006年國民經濟和社會發展統計公報》
實踐表明，中央銀行的利率調整極易造成股票價格的波動。從1996年至2002年，為擴大內需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續八次下調人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對這一利好做出了積極反應，步入持續上升的態勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，企業一年期存款利率降低1. 71個百分點，幅度之大超出了人們的預期。受此消息刺激，股指屢創新高，並在當年年底衝上804的高點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對準備金利率做出大幅下調，下調幅度分別為2.34和1.71個百分點。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調整史上也實屬罕見。但降息當日，上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2002年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也於消息宣布後開市首日應聲而漲。
（三）銀行同業拆借利率對股票市場的影響
銀行同業拆借利率指的是銀行同業之間的短期資金借貸利率。它有兩個利率，拆進利率表示銀行願意借款的利率；拆出利率表示銀行願意貸款的利率。一家銀行的拆進（借款）實際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進和拆出利率的利差就是銀行的收益。
在20世紀初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結構進行了大規模調整，通過「分立」和「擴容」兩條途徑，改變了由中國人民銀行「大一統」的局面。各家專業銀行和各類非銀行金融機構在客觀上要求進行資金借貸，調劑餘缺。1984年，中國人民銀行專門形式中央銀行職能後，實行「實貸實存，相互融通」的新的銀行信貸制度，鼓勵金融機構利用資金的行際差、時間差、地區差進行拆借。1986年，國務院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，明確規定專業銀行之間可以相互拆借，同業拆借市場得以真正啟動，在全國範圍內形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場。然而，由於缺乏有效的規範，在經濟過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場上出現了嚴重的違規現象，大量短期拆藉資金被用於房地產投資，炒股票，或用於在開發區上項目，進行固定資產投資，延長拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調控，擾亂了金融秩序，而且市場內存在系統分割和地區分割，降低了融資效率。1995年，中國人民銀行撤消了各商業銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場等同業拆借中介機構。在此基礎上，1996年1月3日藉助於全國外匯交易中心提供的電子交易系統和信息服務，全國統一的同業拆借市場在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業務，並逐漸淡出市場。此後，中國人民銀行在增加入市主體、完善相關法規等方面積極推進同業拆借市場建設。隨著我國金融體制改革的深化和金融發展水平的提高，同業拆借市場成員的數量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規模日趨擴大。
銀行同業拆借說明資金的流向和需求，當市場資金需求大的時候銀行同業拆借的利率就會上漲，利率上漲將會導致股市看淡，但這都是技術上理論。對股市實質的影響並不大，要結合其他很多因素一起看，比如遠期利率，或導致銀行同業拆借利率上漲的真正因素或匯率等。單研究銀行同業拆借利率意義不大，只能知道市場近期的資金需求情況和是留入還是留出，那對股市的影響也不直接的指導作用。
三、提高我國股票市場貨幣政策傳導效率的對策
隨著我國證券市場的進一步發展，股市在轉化儲蓄、刺激消費、優化資源配置和傳導貨幣政策，進而促進經濟增長等方面的功能將會逐漸顯現出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經驗，構築股票市場傳導貨幣政策的基礎條件，提高貨幣政策的傳導效率，是我國股票市場發展和貨幣政策實踐中的重要內容。
（一）擴大股票市場規模，調整和優化市場結構
作為資本市場的核心部分，股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導的重要渠道，但要發揮股票市場的貨幣政策傳導功能，必須有一個具備一定規模、高效率的股票市場為支撐。因此，應逐步擴大市場規模和優化市場結構，為構建新的貨幣政策傳導機制奠定市場基礎。
第一，有計劃、有步驟地擴大股票市場規模。一是擴大投資者規模，包括發展機構投資者和中小投資者。前者如進一步放鬆社會保障基金、養老基金和銀行信貸資金進入證券市場的門檻，以及大力發展投資基金（目前發展投資基金對吸引中小投資者，確保他們分享股票市場繁榮的成果以及穩定股市、放大財富效應具有獨特的作用）。後者包括加強宣傳教育，引導居民進行長期投資；普及營業網點，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參與股市的機會。二是擴大市值規模，包括增加上市公司數量和提高上市整體質量。需要注意的是，股市規模的擴大必須兼顧供給與需求兩個方面，否則會引起股價的大幅度波動，反而不利於貨幣政策的實施。
第二，建立多層次的證券市場體系。在市場層次結構方面，完善以場外交易市場、二板市場、主板市場和債券市場為主體的、與「金字塔」式企業層次結構相適應的市場結構體系；加快金融創新步伐，儘快推出股票指數期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險工具與渠道；在市場布局方面，適當增加新的交易所和地區性證券交易中心，特別要結合國家西部大開發戰略的實施，增加中西部地區的市場布局；改革和完善B股市場，逐步實現A股市場與B股市場的並軌整合。
（二）推進股票市場的制度改革與建設
股票市場的效率和質量在很大程度上決定了其傳導貨幣政策效率的高低，我國股票市場貨幣政策傳導渠道不暢通，其中一個重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此，應推進股票市場的制度改革與建設，為完善我國股票市場的貨幣政策傳導機制構築制度基礎。
第一，調整股票市場的功能定位。在規範和發展股票市場的基礎上，弱化股票市場的政策性功能，積極培育和發揮股市在優化資源配置、轉化儲蓄、刺激消費等方面的作用，為股票市場傳導貨幣政策構築新的渠道。
第二，進行股票市場的結構性調整。一是改善投資者結構，大力發展機構投資者。大力發展開放式基金；繼續推動社會保障資金進入股票市場；建立國有股退出與再投資基金；大力發展中外合作基金和合資券商。二是根據經濟發展的不同階段協調發展直接融資和間接融資，不斷進行金融創新，完善股票市場客體結構，發展和規範期貨交易、期權交易和股票指數期貨交易及其他金融衍生市場。三是優化上市公司股權結構，通過股權分置改革等途徑優化股權結構，採取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題。
第三，進一步改革公司上市制度和股票發行制度。逐步使股票發行制度由核准制過渡到註冊制，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發行規模與價格，有關管理部門主要審核公司提供材料的真實性以及是否達到了規定的最低要求。同時應取消所有制歧視，對國有企業和非國有企業實行統一標準。
第四，提高上市公司質量，完善上市公司的治理結構，完善信息披露機制。一是試點和推行股票期權制度，用市場化手段完善上市公司的激勵機制；改革上市公司的融資機制，形成「上市融資——增大社會財富——提高國民收入水平——擴大消費和投資——更多的績優股份上市——融來更多資金」的融資良性循環機制，而不是「改制——圈錢」，形成資金的虛擬空轉；二是以信息技術為支持，以證券交易所為主體，以規範會計制度為核心，著手建立完善的、符合國際慣例的上市公司信息披露制度，消除證券市場信息的不完全和不對稱，抑制內幕交易行為和欺詐行為，實現股票市場的透明與規範，提高股票市場有效性程度。取消政府對上市公司的隱性擔保，使上司公司真正優勝劣汰。
第五，規範上市公司的信息披露。要建立信息披露的事後跟蹤制度，對上市公司及會計事務所、審計事務所等中介機構提供虛假信息的行為應予以追究和懲處。
第六，防止並控制過量信貸資金流入股市。主要措施有：進一步完善股票質押貸款管理辦法，對質押率、平倉線等予以彈性控制；對企業尤其是上市公司持有證券資產的數量實行比例限制，對其交易和投資收益加大徵稅力度等；進一步推進利率市場化，通過利率水平的市場調節保持間接融資和直接融資的適當比例，促使資金流動的均衡分布。
第七，建立和完善監管。應建立和完善政府監管、證券業自律、社會輿論監督等多層次的證券監管體系，強化證券監管；證監會、銀監會、保監會等金融監管部門應加強協調配合，以適應金融混業經營發展的需要；加強證券監管的國際協調與合作，適應證券市場對外開放的要求。與此同時，通過倡導理性投資與長期投資、設立官方股價指數平準基金等途徑，構建科學合理的股市穩定機制，減少市場波動的頻率與幅度，消除因股價異常波動而產生的股市「幻覺」。總之，應通過上述制度建設使股票價格能較好地反映市場供求關係及其變化，最終使股票市場與貨幣政策緊密聯繫起來，並實現二者之間的良性互動。
第八，進一步推進證券市場的國際化。不僅要把外資和國外投資機構引進來，國內證券公司和投資機構也要走出去，在雙向交流中提升本國證券市場和相關主體的競爭力。
第九，建立多層次資本市場體系。加快建立二板市場，使之與主板市場形成互補性的制度安排，為有發展潛質的新興企業，特別是高科技企業和民營企業提供一個籌集資金的渠道，提高資源配置效率；建立場外交易市場，形成區域性市場和全國性市場有機結合的資本市場體系。
（三）加強資本市場與貨幣市場之間的聯繫
貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補的關係，貨幣市場與資本市場的良性互動發展，是金融業有效運作的市場基礎和現代金融體系的內在要求。因此，應積極開闢資本市場與貨幣市場的聯繫渠道，提高金融市場各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協調運作從而提高貨幣政策的傳導效率。
第一，建立規範的證券融資渠道，有條件地使銀行業與證券業、證券市場與信貸市場的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑進入資本市場、讓符合條件的商業銀行到資本市場籌集資金等，實現商業銀行與資本市場的協同發展，提升金融市場合理配置資源的功能。
第二，進一步擴大券商進入同業拆借市場的規模，完善股票質押貸款辦法，允許更多券商進入銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利於降低商業銀行體系的巨大存差，而且有利於放大券商在二級市場中的運作能量，使股市行情得以延續與強化，從而不斷吸引場外資金進入和促進資本市場發展，進而促進資本市場「財富效應」與「資產結構效應」的形成與發揮。
第三，進一步放寬商業銀行的經營範圍，將傳統的存貸業務擴展到投資銀行業務，允許商業銀行在企業兼并重組和銀行不良資產剝離等方面發揮其作用。
（四）完善貨幣政策運作體系
資本市場的發展要求變革和完善貨幣政策運作體系，使之能有效地對實體經濟和資本市場做出合乎意願的反應。
第一，重新確定貨幣政策的調控目標。在我國現行的貨幣政策框架下，貨幣供應量是貨幣政策的中間目標。央行從 1996年起，每年根據GDP增長速度、物價控制目標和貨幣流通速度的變動幅度提出貨幣供應量的調控目標，並通過各種政策措施力求使貨幣供應量達到預定目標，進而為實現政府確定的宏觀經濟目標服務。然而，在股票市場規模日趨擴大和股票價格大幅波動的條件下，貨幣供應量與物價、產出之間的關係己變得複雜化，越來越由經濟內生決定。在我國，股票市場發展和股價波動己開始對貨幣需求函數和貨幣乘數的穩定性產生擾動。
股票市場及股價波動已成為影響我國貨幣需求的重要因素。我國股票市場正處於迅速發展階段，股市擴容和股價攀升吸納了大量資金在其內部循環，但這部分新增貨幣需求的滿足尚沒有包括在央行的貨幣供應量計劃中，只能用流入實際經濟領域的貨幣資金予以滿足，物價水平與擴張性貨幣政策意圖之間的背離也是應有之義。
股票市場發展和股價波動也影響了貨幣乘數的穩定性。一般來說，決定貨幣乘數的因素有四個：通貨比率（流通現金/活期存款）、存款倍數（全部存款/活期存款）、超額準備金率和法定準備金率。股票市場發展和股價波動增強了資金在貨幣市場和資本市場間的流動性，而商業銀行作為貨幣市場的資金主體，資金的來源和運用相應的受到這種資金流動的影響，其超額準備金率自然隨之發生經常性的變化。存款倍數反映了居民（企業和個人）以流動性較低的金融資產替代流動性較高的金融資產的意願程度。在我國金融市場不發達的情況下，居民只能在現金和儲蓄存款間選擇，因此伴隨著通貨比率下降的必然是存款倍數上升。但在股票市場迅猛發展後，越來越多的資金由廣義貨幣轉換為狹義貨幣，而且股市行情的變換使得轉換的頻率和規模難以事先確定和測量，從而使通貨比率和存款倍數的變化方向和幅度有很大的不確定性。正因為這三個因素存在許多變數，使央行對貨幣乘數難以做出準確的預期。隨著股票市場發育程度的提高和其他金融市場的發展，以及金融創新的深化，金融工具將不斷推出，貨幣供應量的層次將越來越複雜，使貨幣供應量指標的可控性與可測性進一步下降。
因此，在貨幣供應量指標作用減弱的情況下，要加速建立市場化的利率體系，形成內在統一的利率信號，並且可以選擇利率作為貨幣政策的中介目標。因為利率作為貨幣市場的資金成本和資本市場收益率的機會成本，能夠通過資金供求雙方不斷的交易及時反映出來，而且能及時地被中央銀行觀察到。在金融資產規模不斷擴大超過實體經濟規模的趨勢下，利率作為套利信號引導資金流動的作用不斷增強，中央銀行通過向貨幣市場發出利率調整的信號，可以影響資本市場和貨幣市場的價格水平，並將政策意圖傳遞開來。但是在我國，利率尚沒有完全市場化，不具備以利率為中介目標的基礎。在這種情況下，可以借鑒歐洲中央銀行、加拿大、英國等國家的實踐，放棄貨幣政策中間目標，直接盯住通貨膨脹率，同時密切監測股票價格、貨幣供應量、經濟增長率等指標。央行需建立適當的經濟計量模型，力求較準確的評價股市與利率、價格、產出、貨幣供應量之間的相互影響程度。在考慮貨幣投放時，應把由於股票市場發展和包含基本因素的股價波動而產生的貨幣需求增加考慮在內，同時進一步完善現行貨幣供應量的統計，以使其全面反映資金運行的狀況，便於央行判斷實體經濟運行與股票市場運行間的差異。 上述選擇符合狹義股票市場傳導機制將通貨膨脹率作為調控目標的理論，並同時提高了貨幣政策其它股票市場傳導渠道的效率。
第二，注重對貨幣政策工具的選擇，建立貨幣政策對股價波動的反應機制。在公開市場操作中，央行具有主動性、適時性、靈活性，可以對貨幣供應量和利率進行微調，因而最為適合股票市場傳導機制。 1998年以來，公開市場操作已成為人民銀行調控基礎貨幣的重要工具，2002年公開市場業務投放基礎貨幣已達到1801.61億元。中央銀行在公開市場適時地買賣有價證券和外匯，吞吐基礎貨幣，不僅可以調節商業銀行的頭寸，而且引起的貨幣供應量和市場利率水平的變化，會對股票市場的機構投資者、散戶的行為和資金量產生影響，這種影響隨股票市場的發展而日益擴大。
在我國目前仍以貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策框架下，公開市場業務以商業銀行超額儲備為主要的操作目標是合理的。但隨著股票市場的發展，以及股票市場與貨幣市場分割狀態的打破，貨幣政策需要放棄貨幣供應量這一中介目標，而以通貨膨脹率為調控目標。在這種新的政策框架下，央行需逐步過渡到以貨幣市場利率為操作目標。因此，央行仍需不斷完善公開市場業務操作的基礎性建設，推進貨幣市場和債券市場的發展，繼續增加公開市場操作一級交易商成員，擴大操作力度和影響面，不斷豐富公開市場業務操作工具的種類和範圍，以增強公開市場業務操作調控基礎貨幣和貨幣市場利率的能力，提高操作的靈活性。
同時，在操作中要加大有關貨幣政策的信息披露，擴大向交易成員提供的信息量，在必要時採取公告的形式來宣布將進行的交易數量和對系統流動性頭寸的預測，從而提高市場的競爭性，促成公眾的合理預期。另外，在股票價格出現過度波動，影響長期通貨膨脹率的穩定時，中央銀行還可以採取以下兩個反應措施：一種是中央銀行及時宣布貨幣政策意圖。中央銀行在股票價格出現異常波動的情況下，要預測潛在的通貨膨脹變動趨勢，分析對通貨膨脹有影響的一攬子經濟變數。如果確實存在通貨膨脹壓力，中央銀行首先宣布政策（提高利率）意圖，影響人們的心理預期，待金融市場做出反應，再根據市場動態決定提高利率的時間和幅度。
另一種有效的措施是提高證券交易保證金比率，限制股票市場的資金供給。在國外成熟的證券市場上，並不存在銀行貸款向股票市場流動的禁止性規定。不過，銀行貸款向股市的流動並不是無序的、不受限制的流動，而是處在中央銀行嚴格調控下的流動。西方國家的證券市場上早已形成了股票信用交易制度，在這一制度下，股票交易者按照確定的比例，將一部分價款或一定數量的股票交付給經紀人，不足部分由該經紀人向銀行貸款墊付。因此在這種方式下，股票的買賣者只使用部分自己的資金，其餘部分則通過交付保證金而得到證券公司或金融機構的信用。至於保證金比率則由中央銀行制定，中央銀行可以根據股票市場和經濟運行狀況，通過調整保證金比率來調節銀行資金流入股票市場的數量，從而起到調控股票市場運行、間接影響經濟發展進程的作用。當中央銀行提高保證金比率時，投資人所付現款數額就會增大，進行保證金信用交易的人就會相應減少，因而就可抑制股票需求，降低股票交易量，遏制股票市場的過度繁榮，進而達到抑制經濟過熱的目的。 相反，當中央銀行降低保證金比率時，則會刺激投資人購買股票的慾望，同時使銀行資金大量轉移到股票市場，從而使整個股票市場活躍，交易量增大，最終達到刺激企業擴大證券發行和投資、帶動經濟增長的目的。
（五）引導商業銀行正確處理風險防範和信貸的關係
應該引導商業銀行改進內部經營管理，建立可靠的風險約束機制和利益激勵機制，調動商業銀行尤其是國有商業銀行工作人員的積極性、主動性，做好客戶的信用評估工作，在保證信貸資金安全的前提下，擴大貸款數額，增加商業銀行收益；同時準備在長期內積極培養信貸人才，提高信貸項目評估和貸後的管理能力，努力挖掘可貸項目，要在擴大信貸投放、促進經濟的健康增長中防範金融風險，而不是消極被動防範風險；要研究如何進一步完善商業銀行一級法人制度，最大限度地發揮基層營業單位的積極作用；要在商業銀行內部許可權劃分、利益激勵和內部控制方面作好平衡。
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