會議 | 房企盈利新模式：商業地產證券化

曾經高歌猛進十餘年的房地產行業近年來整體步入下行趨勢，去庫存壓力越來越大，開發商表內存量物業和持有性物業快速積累。通過金融創新優化資本結構、降低資金成本、盤活存量資源，成為房地產行業需要解決的迫切問題。6月23日、24日，由中國資產證券化論壇主辦、戴德梁行協辦的「2016中國商業地產資產證券化合作發展峰會」在上海成功舉辦。 房地產證券化產業鏈約300餘名專家學者、監管領導和從業人員參加此次峰會。眾多演講嘉賓就房地產證券化的發展現狀和趨勢、開發商的產融結合與結構升級戰略、商業地產資產證券化交易模式等發表了精彩演講；就私募REITs、CMBS、現行市場上參與者和潛在需求分析、如何孕育多層次的投資人市場、商業地產資產證券化法律風險管理等一系列核心技術問題進行了深層次的探討；同時還就國內商業地產證券化業務的多個成功案例創新進行了分享。

資產證券化正在塑造房地產企業新的商業模式

傳統的開發和銷售型房地產企業是以銷售的高周轉、高毛利和高槓桿來支撐一個很高的ROE，從而實現行業爆發性增長。通過傳統的融資方式來提供擴張或建設的資金，另一方面通過銷售的高周轉實現現金流迴流，兩下結合之後形成利潤機制。資產證券化的出現會改變傳統的商業模型，成為未來商業地產行業發展的重要方向。

上海證券交易所債券業務部高級經理賀銳驍透露，上交所資產證券化當中，房地產相關的產品規模排在第三位。

中國資產證券化論壇房地產資產證券化委員會聯席主席，高和資本執行合伙人周以升認為，這種傳統的商業地產模型有兩點可以優化，這也是資產證券化的融入對房地產開發的意義：一是依靠資產增值和結構化評級獲得高評級，同時通過流動性來獲得流動性溢價，優化企業的融資成本和資本結構；二是權益類的證券化發展，以私募REITs和REITs為代表的，可以盤活開發商的資產負債表，盤活其資產空間。這兩方面的探索，有利於開發商重新塑造其商業模型。

中國資產證券化論壇理事，中信證券資產證券化業務線聯席行政負責人、總監俞強指出，證券化對企業的意義在於：第一、提升評級和控制成本；第二、多元融資；第三、實現報表調整；第四、轉變企業的商業模式；第五、為產業鏈合作夥伴提供支持。對企業短期來說，提升ROE，降低槓桿等方面都有幫助。從中長期來看，對企業擴大實際控制資產的範圍以及服務範圍，轉變商業模式，資產管理以及把握併購機會都有很好的直接意義。

房地產資產證券發展仍然面臨很多問題

近年來，我國資產證券化市場發展突飛猛進，然後房地產資產證券化規模仍然較小。

中國資產證券化論壇理事，天風藍馨投資管理有限公司總經理黃長清認為，除了政策之外，制約房地產證券化發展還有以下幾個問題：第一、物業的產權問題，很多項目已經抵押給了銀行；第二、與銀行貸款的競爭問題，在我國的特殊體制下，銀行基本上是一家獨大，絕大多數的優質資產都掌握在銀行手上；第三、出表問題，隨著公司債和其他債務融資工具推出，靠資產證券化實現的融資目的已經受到了替代性影響，很多企業做證券化是為了出表；第四、稅收問題，尤其是營改增。

周以升提出了7個問題，一是現在市場上以債券融資工具為主，缺少一個重量級的、可複製的產品，如在國內十分重要的CMBS產品國內還沒有；二是私募REITs的複製問題、交易定價和價值評估、交易過程當中的稅收磨擦問題；三是公募REITs的瓶頸和邊界；四是提高國內資產證券化產品的流動性以降低融資成本；五是多層次的投資人市場培育；六是商業地產證券化產品發行後的資產管理、風險管理的開展和服務標準的制定；七是如何進行精細的稅務籌劃來減少交易融資成本。他指出，這些問題也是中國資產證券化論壇舉辦本次峰會的核心出發點，希望通過嘉賓和監管層的討論互動，實質性地推動商業地產資產證券化的發展。

業界期待真正的REITs和CMBS產品落地

目前國內商業地產證券化市場的融資工具大概有三個品種：私募REITs、租金收益權的證券化和經營型物業抵押貸款CMBS。在美國，商業物業的融資市場是商業貸款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括權益類和抵押型，共有1萬億美元規模；CMBS有8000億規模。而國內市場上，商業銀行貸款佔70%以上規模。非標、銀行表外及私募REITs等佔少數。中國的資產證券化雖然有很多創新，但與成熟市場相比還有巨大空間。

中國資產證券化論壇理事，摩根士丹利華鑫證券，固定收益部結構融資總監李耀光結合境外REITs經驗對我國REITs產品設計的借鑒。他表示，沒有需求就沒有供給，所以此前推了十年但REITs還是不多。現在無論是准REITs還是海外REITs，核心的原因就是中國的房地產企業需要做REITs了。只有多元化的企業才需要做REITs，才需要用創新的手段開拓自己的市場。當去庫存、銷售變成房地產公司難點的時候，房地產公司被迫持有物業的時候，就到了燃眉之急的時候。REITs能夠改變國內持有型地產和持有型商業地產，大型開發商、以及大型持有型物業、大型房地產基金甚至銀行和大型信託公司，未來經營商業地產核心邏輯。REITs改變的是戰略，改變的是邏輯，而不僅僅改變的是報表。

中國資產證券化論壇資產支持票據專業委員會主席、中倫律師事務所合伙人許葦律師介紹，在國際上REITs都是要求上市的，也就是說一支真正的REITs，它的二級市場交易非常活躍。REITs一般的產品主要是以租金支撐產品的利息，但是無法覆蓋本金。但是如果這支產品流動性非常強的話，本金是可以通過二級市場交易來提供流動性支撐的。一個真正的REITs，本金償還也需要房地產自身的處置。許律師指出國際上的REITs所採取的結構主要是公司和信託兩種方式。信託的方式對我國比較有借鑒意義。

第一太平戴維斯估價部董事甘啟善表示，REITs的發展有利於整個租賃市場的發展，能夠使房地產市場形成平衡的局面。盤活資金、降低融資成本，從房企角度、開發商角度是比較迫切的。提高運營者的效應、提高投資者回報。通過管理不斷地提升價值，這個回報才會提高，也會讓REITs可以重新進行更多的收購，開發壯大規模，提供長期可持續發展。

戴德梁行估價及顧問部大中華區高級董事，中國區總經理陳家輝認為，去年全球有790支上市的REITs，美國是全球第一，新加坡、香港、澳大利亞雖然發展歷史比較短但也處於快速發展中，房地產信託投資基金是一個大方向，相信很快國內市場就會迎來發展的春天。

清華大學國家金融研究院研究員，中國資產證券化論壇執行秘書長郭傑群在國內外商業房地產抵押擔保證券CMBS發展現狀及案例分享中表示，REITs受阻於監管法規和稅收政策，期待突破性的變化尚需時日。相比之下，CMBS是更加可行的模式，國內銀行已經發行了多種對公信貸產品，法律環境和稅收的環境相對來說比較成熟，但到目前為止國內還沒有一單CMBS。CMBS可以突破銀行貸款的限制，使得融資不依賴於原始權益人主體信用，而以資產等級進行，對於我國的中小企業而言是非常重要的渠道，在對原始權益人其他資產的保護上起到了重要的作用。商業地產壞賬率是個人住房壞賬率3-7倍，通過資產證券化也是轉移風險比較好的方式。CMBS是一個很好的發展方向，是很大的藍海，非常值得進一步探索。

俞強表示，非常看好CMBS的發展，不僅是美國市場對的啟發，更重要的因素是國內商業地產的發展、市場的成熟、地產評估價值和租金回報率水平的再平衡。房地產企業進入成熟期之後，自持商業物業的動力加強，包括主動培育、發展，通過培育和發展享受物業增值收益意識的逐漸落地和形成、狀態。相信無論是持有型商業物業的規模，是商業物業抵押貸款的增長。這種情況下會水到渠成，而且會順勢而為。

此外，畢馬威金融服務合伙人陳思傑就不動產證券化會計稅務處理問題，天風蘭馨投資管理有限公司總經理黃長清對物業租金收益權產品的操作流程和案例，中國資產證券化論壇資產支持票據專業委員會主席、中倫律師事務所合伙人許葦律師就商業地產資產證券化法律風險管理，戴德梁行估價及顧問部大中華區高級董事，中國區總經理陳家輝就房地產投資信託基金物業評估指引的解讀和海外經驗分享等核心技術問題發表了精彩的演講。峰會還組織了多場小組討論，中國資產證券化論壇執委會主席、中倫律師事務所合伙人劉柏榮，中國資產證券化論壇執委會委員、德勤證券化主管合伙人陶堅，戴德梁行估價及顧問部董事、華東區主管顧悅如，中國REITs聯盟秘書長王剛，美國康奈爾大學終身教授、中國資產證券化論壇專家顧問劉鵬，平安信託交易金融部總經理賴嘉凌等多位嘉賓就國內地產證券化業務案例的創新分享、開發商的產融結合與結構升級戰略、國內外REITs市場的比較、現行市場上參與者和潛在需求分析等話題進行了深入的探討。中國資產證券化論壇(CSF)將陸續整理並發布參加峰會的各位嘉賓精彩演講及小組討論內容，以供業界學習、探討。

總體來看，商業地產證券化方興未艾，雖然仍有很多問題需要解決、有很多挑戰需要克服，但這正是時代賦予國內商業地產及證券化領域從業人員的機遇，使得我們有機會見證及親歷一個新領域從零開始的成長、能投身於中國房地產行業轉型和金融深化發展的浪潮中。