科技創投大摺疊：錢荒、資產荒同步上演的2018

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「兩萬多家GP，只有十幾家算是不愁募資」，這就是目前市場的行情。圍繞這一現狀，我們需要回答的問題是：錢去了哪兒？我們又該如何應對？

採訪、撰文：一葦

編輯：火柴Q、甲小姐

來源：甲子光年（ID:jazzyear）

2018年，兩種趨勢並行上演，一邊是蔓延開來的錢荒——機構募資難，進一步項目融資難；一邊是資產荒——好標的太少，錢快速向頭部集中。

對投資機構和技術創業項目來說，共同的局面是飽的撐死，餓的餓死。

我們順著資本的流向：政府引導基金、母基金、產業基金、高凈值個人（LP）→PE、VC（GP）→融資中的科技創業項目，採訪了多家公司，梳理了目前錢荒和資產荒的現狀。

1

所有人都在尋求確定性

喝杯紅酒，交個朋友。當200多位VC、PE及母基金管理人齊聚一堂，每一次碰杯都有資本的混響。

3月28日，「母基金行業開年大會」在北京賓大沃頓中國中心舉行。不管是台上的正式分享還是席間的私下交流，「募資難」都是繞不開的話題。

當天晚宴，恰逢一位社保基金的管理人生日，眾人順勢把氣氛搞起來，不少VC管理人端著紅酒杯，挨桌敬酒，當場募資，祝你生日快樂，祝我基金有轍。

陌生、尷尬？不存在的。大家有各種套近乎的方式：老鄉、校友、關注的行業或共同的portfolio。

至於這些母基金LP到最後有多少能真正掏出錢來，那就要看彼此的「緣分」了，畢竟在創投圈裡，就算酒桌上划出了五魁首，到最後也未必喊得出「666」。

3月28日，「母基金行業開年大會」現場

「共享願景基金」管理合伙人夏帥正在當天的席間。這是一家今年新成立的基金，3位管理合伙人此前從事管理諮詢，有一定行業積累，但並無投資背景，是新入場VC的代表。

在2016年初，夏帥就曾參與創立了「源點創投」。時隔兩年，他明顯感到這次募資比過去難了很多——LP們謹慎了。

知難而行，夏帥早有準備。在3月中旬啟動募資前，他就找了幾個行業痛點，比如時下最火熱的區塊鏈+金融方向，然後自己找團隊來做項目，再拿項目去吸引LP。

但這卻導致了另一個問題：一個月以來接觸的十幾家機構LP中，有4、5家提出：要不，我就直投這個項目吧。

對這樣的要求，夏帥和合伙人很尷尬，甚至有些機構表達不想出基金管理費，只想出融資對接的服務費。「那我們豈不是變成FA了？」夏帥無奈感嘆。

所有人都在尋找更多確定性：更確定的方向、更確定的項目、更確定的收益。

2

錢為什麼變少了？

夏帥的感受並非個例。對確定性的渴望，正說明了市場的不確定性，錢在變少，人在變精。

宏觀數據已把殘酷的事實擺在眼前。

根據投中研究院日前發布的數據顯示，2018年1月，中國VC和PE市場有68隻基金成立並開始募資，目標募集規模為192.78億美元；其中有47隻基金完成募集，募集完成規模為47.9億美元。與2017年12月相比，2018年1月的完成基金規模和開始基金規模環比分別下降了73.03%和75.06%，甚至低於2017年全年最低數值。

而3月這場「母基金行業開年大會」的主辦方之一，提供募資對接平台服務的成安科技公司的CMO陳南竹看到的數據更為聳人。

「雖然LP都聲稱要投黑馬GP，但操作上還是首選頭部GP。兩萬多家GP，只有十幾家算是不愁募資，這就是目前市場的殘酷行情。」

募資難，一句話概括就是「僧多粥少」，錢不夠分。

和尚是怎麼泛濫的？

2014年一聲吼：大眾創業、萬眾創新，給市場送來了上萬家基金，此後，中國股權市場進入高速增長期。根據中國證券投資基金業協會的數據，截至2018年2月底，已登記私募基金管理人約2.3萬家，已備案私募基金約7萬隻，私募行業競爭白熱化。

2015年的中關村創業大街：你離喬布斯只有一根網線的距離

投資機構泛濫的另一個原因是大環境寬鬆。2014年，中國推行「穩健貨幣政策」，到2014年末，廣義貨幣供應量M2餘額同比增長12.2%。此前，銀行、保險、社保基金的外委投資也沒有像如今這樣收緊，從14年到16年，資管行業大發展，銀行、保險的部分資金通過「通道業務」層層輸送到股權投資市場，當時不少投資人感嘆：「市場上就沒見過這麼多錢。」

但從2017年下半年至今，「粥變少」的趨勢，越來越明顯。

就在VC管理人向母基金管理人敬酒的同一天，2018年3月28日，中央全面深化改革委員會《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（即「資管新規」）審議通過，這意味著在去年11月發布了「意見徵求稿」的資管新規正式落地。

資管新規提升了合格投資者的認定標準，個人LP的門檻變高了。同時，資管新規限定了銀行理財資金的入場，這部分錢是市場化母基金的主要資金來源，想從母基金募錢的VC/PE機構自然一損同損。

資管新規背後，更大的背景是「金融去槓桿」以及貨幣政策變化。央行從2017年初開始提「穩健中性」的貨幣政策，這比此前的「穩健貨幣」政策是更收緊的表述，整個市場的錢變少了。

另一方面，一級市場和二級市場在資本層面存在一定的競爭關係。A股在2017年是存量博弈，而2018年，場外資金入場趨勢明顯。今年初，一個驚動監管層的業界奇聞是，偏股型混合基金興全合宜開募當天就完成了300億募資規模——而且這是一支兩年封閉期的基金，兩年內投資人不能贖回，錢會留在股市裡。近期的CDR（中國存托憑證）新政和阿里、京東最早將在6月回歸A股的消息，也會進一步刺激資本向二級市場流入，同期，債券市場也進入牛市。流動性相對較差的一級市場對資本的吸附力相形見絀。

粥不僅在變少，少得還特別不是時候。

基金存續期通常為「3+2+2」模式，前3年是投資期，中間兩年退出期，最後兩年是延長期。2014年雙創至今，很多投資機構剛好進入退出期，開始啟動新一輪募資，這時許多LP發現，原來「和尚是不會念經的」——沒有像樣的項目，沒有像樣的回報。於是LP也學精了。這才出現開頭一幕：LP試圖跨越GP，直接鎖定項目。

市場調整剛好碰上了政策收緊，兩面夾擊下，募資難成為全行業痛點。漣漪層層泛開，進一步導致的，便是創業項目「融資難」。

一家從事AI+金融業務的公司創始人說道，從去年年底進行PreA輪融資時，就明顯感到融資難、錢荒，風投極為謹慎保守。他說身邊很多創業的朋友都面臨融資難題，近期融資成功的是少數「幸運兒」。

「很多風投都跑去炒幣了,」這位創始人說，「相比而言，AI就太沒有吸引力了。實在是太沒吸引力了。」他重複了兩遍。

於是，在上個月的「2018年洪泰春分大會」上，洪泰基金創始合伙人盛希泰講了一番寒氣逼人的話：「錢荒，錢非常非常緊張。去年金融工作會議到今天是一個歷史分水嶺，日子一定會很難過。對投資行業來講，會有很多機構募不到錢。對各位創業者來說，現在如果你需要錢，一定不要糾結於估值，先拿錢，下半年可能比以前任何時候都寒冷。」

3

錢荒？資產更荒

事情有沒有盛希泰說得如此聳人聽聞？畢竟投資人總會抓緊一切機會勸項目「別糾結，先拿錢」。

至少在頭部項目那兒，情況恰好是反的，一輪融資往往會擠進十幾家頭部投資機構，創始人被VC圍追堵截。

在上周的神策數據C輪融資發布會上，台上坐著華平、紅杉、DCM、襄禾、晨興、明勢等一溜知名機構，大家的發言總結起來就兩點：一，我們追得很辛苦；二，我們還想多投點。

4月11日，「神策數據C輪融資發布會」現場

這就是2018年技術創投圈的奇異圖景：一邊是錢荒——機構缺錢；另一邊卻是資產荒——投不到好標的，兩種趨勢齊頭並進，忽略任何一方都不能完整理解眼下這個市場。

當好資產的入場券一票難求，好資產的定價權和話語權便花樣上抬。最新的案例便是大疆的創新玩法「競價融資」。

4月初，大疆以「競價」方式啟動新一輪10億美元融資。首輪競價後，申請競價的機構近100家，結果認購金額超出了30倍，迫不得已，大疆只能開啟第二輪競價。

4月3日，也就是首輪競價結束當天，大疆給所有競價投資方發了一封郵件，再三強調，「公司不接受任何推薦」，「不要花錢找人來說好話，這樣只會減分，白花冤枉錢」；不要被「聲稱拿到份額的人」的騙……充分顯示了大疆作為項目方的強勢和主導性。另一個案例便是即將IPO的小米，坊間有言，「即便是700億美金（估值），都拿不到額度。」

對市場敏感的人一定早就看到了，其實資產荒來得比錢荒更早。

去年11月5日，在北京國貿大酒店舉行了一場「中國私募基金峰會」。那會兒募資難還不是話題，投資人們更多是在反思2017年的失意和爭議——共享充電寶、無人貨架還有使所有參與者都疲憊不堪的共享單車戰局。一哄而上、一鬨而散的投資鬧劇頻繁上演，正是因為大家都追著少數幾個風口。

僅僅過了一個月，在「中國私募基金峰會」上還聲量微弱的一場「龍捲風級」風口又快速出現——區塊鏈。對區塊鏈的追捧，本身就是資產荒的表現，好項目太少了，雖然區塊鏈也不懂，還是得上。

在技術創投領域，找不到好項目的現象尤其明顯，因為經過兩三年的行業摸索，投資人和創業者都意識到，技術創業的特點是：門檻高、項目源本身偏少、回報周期長、風險更大——最大的風險還不是某家公司能不能跑出來，而是整個技術方向都可能被顛覆掉，或被證明三五年內沒有商業化能力。

某家投資了市場頭部晶元公司的投資人，就曾吐槽，晶元研發行業坑太多，雖然手握頭部公司，他仍然不滿、焦慮：根本沒看到實質性的產品呀！

錢荒讓中小型機構痛徹心扉，資產荒則是從上到下，是所有機構的共通焦慮。

4

錢荒、資產荒，背後都是認知荒

錢荒、資產荒，背後都有認知荒。市場缺判斷和思考，絕大多數人都被害怕錯過的焦慮反覆煎烤。

這一點在技術創投領域尤為明顯。非技術出身的投資人，讀不了論文，了解不了底層，這增大了判斷盲區；而技術出身的創業者，又可能對商業世界的兇險和「地氣」沒有清醒的認知。於是，沒人「能持」，人人逐水草而居，3D列印、智能硬體、AR、VR、AI、區塊鏈，幾年之內技術風口驟起驟落。

市場如今的特徵是「一俊遮百丑」：但凡一個技術公司「居然有營收了」，甚至還小賺了，投資機構一定把門檻踏平；而就算營收平平，甚至充滿爭議的項目，如果已被認定為是賽道老大，也不愁融資。

認知欠缺，所以投資人瞄準了最能帶來安全感的指標：營收、賽道老大、明星團隊；認知欠缺，又急於證明自己的能力，所以投資組合里一定要有響亮的「招牌菜」。

從大疆和小米的額度爭搶來看，目前技術投資的一個趨勢是哪怕輪次靠後，也要給自己的投資組合里找個明星項目。D輪、E輪也不在意，寧可當接盤俠也要上牌桌。

除了考慮「好聽」和「名頭」之外，投資人們開始從早期往後期走，擁抱巨頭，擁抱獨角獸，還有另一個原因：期待著在行業終端擁有一席之位。

投資者們逐漸意識到：如果只在行業早期布局，所投項目很可能陷入同質化競爭的困局，也存在整個賽道跑不通的風險。你沒有在行業終端有個「樁子」，你怎麼能有利益鏈的定價權和話語權？於是，投資者不惜代價擁抱巨頭，獲得一張布局未來的准入門票。比如投資小米，賺不賺錢也許不重要，但投了小米，在布局小米生態鏈的早期項目時，才能有點底氣。

小米生態鏈圖譜

經緯中國創始合伙人張穎近期曾表示，投資本身是一個冷門的行業，需要很專業的知識和品牌的效應。４月16日，在明勢資本的年會上，張穎說經緯想追求的是「卓越」。什麼是卓越？標準是在中國未來最優秀的10家企業里佔到三到四席，而且是在A、B輪前就投進去。不卓越也可以活，但賺錢賺得窩囊。

誰是中國未來最優秀的10家企業？恐怕是每個投資人日思夜想的命題。所以張穎說：我每天都生活在焦慮之中。

5

創投圈進入「摺疊空間」

以上的冰火兩重天，都在顯示：科技創投圈正進入「摺疊世界」。有人在第三空間大雪紛飛，也有人在第一空間里四季如春。

對投資機構來說和創業公司來說，行業的「一九現象」會愈發明顯：一成的創投機構募走了市面上LP們九成的錢；一成的頭部項目，獲得了市場上九成的資金。

紅杉、IDG這樣的頂級機構自不必說。我們採訪的許多成熟期VC，也並沒有對「錢荒」有切身感受，該怎麼募還怎麼募。

成安科技公司CMO陳南竹說道，從他們服務的投資機構的數據反饋來看，成為受追捧的「黑馬GP」，關鍵有三點：第一是GP對行業的深度認知；第二是有獨特的項目來源；第三是對投資策略和產業發展的洞察力。

陳南竹說，除了以往的成功退出經歷、行研能力和項目積累外，基金所處細分領域的門檻越高，越容易獲得青睞——技術背景出身的投資人在這方面有一定優勢。

某家正在進行第3期基金募集的VC合伙人透露，他們現在的募資進展良好，預計第三期規模在6-8億人民幣，其中一期、二期的老LP會繼續認購新一期的40%，另有八九家A股上市公司的創始人和高管會成為個人LP，一些主流的母基金也已完成盡調，通過立項。

這家VC自創立起，一直專註物聯網及底層技術的投資，這位合伙人認為：未來VC機構一定會走向專業化——要麼在早期做強行業標籤和屬性，要麼在後期做大產業整合。

從獲得項目資源的角度來說，BAT等科技巨頭的戰投部門已趕超獨立投資機構，成為最大的「頭部」。首先，他們本來就不差錢，彈藥充足。另一方面，純財務投資者面對好項目已經越來越沒有競爭力了，越來越多的項目開始考慮引入戰投，以獲得更多客戶、資源和面向產業鏈終端的話語權。

本周發布C輪10億元融資消息的明略大數據，由騰訊領投；4月9，商湯科技也宣布完成6億美元C輪融資，由阿里巴巴集團領投；2018年第一季度，百度投資數是16起，阿里投資數是21起，騰訊更是高達53起。其中，騰訊對VC機構的影響更大，因為騰訊的投資風格偏前期，僅從B輪前投資數量來看來，騰訊已超越所有VC，與IDG共同登頂第一。

從創業項目融資的角度來說，一邊是大疆、商湯、神策這樣的領域內頭部技術公司門庭若市，一邊是尚名不見經傳的公司門可羅雀。

現在拼的是商業硬實力，人脈也不管用。光大控股投資人Tracy Zheng透露，在她經歷的投資案例中，有一些項目本身不夠標準，想要通過私人關係來遊說，但這不可能達到目的。

6

凜冬將至的取暖指南

優勝劣汰，「清洗」將成為2018的技術創投圈主題，冬天要來了。

從大環境來講，可以預判未來一級市場的錢荒會進一步凸顯，資管新規在3月底正式落地，錢袋的收緊，將一步步從銀行、保險這兩大資金池，順流而下影響產業基金、母基金、進而影響PE、VC。如前所述，資金湧向二級市場，也可能進一步壓縮一級市場的資本。

傳導過程有「時間差」，所以接下來有一個「越來越冷」的過程，最終抵達創業項目，表現為融資更加困難。

對技術投資者來說，最重要的是加深行業認知。對創業者來說，好的團隊、技術路線和產品永遠是最結實的砝碼。有認知和有真實力的人，顯然是有望順利過冬的第一梯隊。此時此刻，對真正有認知的投資人來說，更是一個「撿漏」的好機會，有望獲得超額回報。

然而，以上能力很難在短期內建設。從戰術考慮，冬天來臨之前，最務實的做法是看看市場里「誰還有錢」。

這一輪科技創投圈洗牌，除了在數量上清洗過多的投資機構，還有重要的結構調整。去年12月29日，證監會在答覆《關於推進「專業市場＋互聯網」創新轉型的提案》時說，接下來將採取多種措施，推動私募股權投資基金和創業投資基金的發展，具體措施包括支持政府引導基金髮展。

政府引導基金在2014年到2016年進入成立爆發期，根據私募通的數據，僅2016年一年，披露的總目標規模就超過3.5萬億元，大致等於此前5年（2010-2015）VC、PE機構的募資總額。政府引導基金普遍在2017年進入投資期，雖然政府引導基金對子基金有較多限制——如投資規模和單筆投資額，但在目前的市場環境下，政府引導基金作為LP的重要地位可能更加顯現。

技術創業尤其能享受政府引導基金的利好，因為這類基金的成立主要目的就是撬動社會資本投向重點產業。而人工智慧、雲計算、大數據、生物科技等高科技產業是中國政府的重點扶持方向。投中研究院2017年發布的調研數據顯示，政府引導基金關注的投資方向以醫療健康、人工智慧和TMT為主，且醫療健康和人工智慧佔比呈上升趨勢。根據3月30日新華社的報道，年內還將設立國家戰略性新興產業發展基金，規模可能達到萬億級別，重點支持高技術企業。

業內人士也提及，接下來政府引導基金會有一部錢撥出來市場化，這對GP來講是一件好事情。

在考慮錢從哪兒來之外，對創業者來說，過冬需要調整好融資節奏。之前估值拉太高的項目現在可能不得不面對痛苦的「無人接盤」。一大忌諱是賬面太少時去融錢，這將大大降低自己的議價能力。錢不能亂拿，但現在也不是過分挑剔的時候。

一位創業者評價，「市場上本來就不需要那麼多投資機構，那麼多項目。」科技創投圈，正在經歷一次「清洗隊伍」、淬鍊精銳力量的長征。關係可以在酒桌上拉，但真金白銀只會流向真正的價值持有者。

山火過境，森林清場，冬藏之後，春生復甦。

對有戰略實力和戰術能力的玩家來說，冬天來了，春天也就在路上了。

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