一文看懂特斯拉

總結

特斯拉作為新能源車企的先驅，十五年來始終處於輿論焦點，市值超越通用福特的同時也成為被做空最多的公司。通過垂直整合產業鏈掌握核心技術，憑藉創新的商業模式與超強的營銷能力，特斯拉已成功樹立豪華品牌形象，在中高端純電動車領域居領導地位，隨著 Model3 產能釋放和資本支出下降，新車型規劃及海外建廠穩步推進，特斯拉的征程遠未結束。

新能源車企先驅。隨著旗下三款車型產能釋放，特斯拉已站穩中高端電動汽車的領導地位，其性能與銷量均不輸同級別豪華燃油車，通過推出移動維修服務提供更佳的售後體驗，通過保值回購業務解決客戶換車需求，持續提升用戶體驗，解決其後顧之憂。

持續創新鞏固核心競爭力。公司通過垂直整合產業鏈建立了具備競爭力的研發生產體系，並樹立了高端的品牌形象，其電池系統成本與性能領先於競爭對手，通過自建充電站網路進一步發揮垂直能源優勢。公司採取直銷和空中升級開啟全新的商業模式，超強的營銷能力是特斯拉獲取品牌溢價的關鍵，通過樹立科技感提高品牌形象，營造參與感拉近心理距離；馬斯克的領導則是團隊攻堅克難持續創新的源泉，其全力投入增強投資者信心，高管股權激勵增強執行力。

短期流動性壓力仍存，長期成長空間廣闊。公司營收快速增長，規模效應帶來毛利率持續改善。但由於研發、銷售、管理、財務等費用較高，公司自上市以來處於持續虧損中，短期流動性風險仍存。多因素導致特斯拉短期仍難盈利：稅收優惠取消將削弱價格競爭力，特斯拉對華出口有下滑風險，加速擴張帶來更重財務負擔。若費用控制得當公司有望於 2020 年扭虧。儘管仍面臨較大的財務壓力，但公司的汽車銷售業務快速增長的趨勢已經確立，公司當前估值仍有提升空間，增值服務將成為新的增長極。

從「顛覆者」到主流豪華品牌。特斯拉已完成培育新能源市場的使命，產品進一步下探難度較大，其整體實力仍弱於傳統汽車巨頭，「三電」系統組成的驅動系統技術門檻遠低於傳統內燃機，Autopilot 的優越性尚不顯著，因此特斯拉的技術積累仍難言「顛覆」。得益於政策扶持，我國新能源汽車市場發展迅猛，且自主品牌先發優勢顯著。待特斯拉國產落地，短兵相接在所難免，國內優秀自主品牌苦練內功或將實現高端突破。

造車新勢力追隨特斯拉的腳步。造車新勢力如雨後春筍大量湧現，實力較強的包括蔚來汽車、車和家、威馬汽車、小鵬汽車等。蔚來汽車效仿特斯拉的發展路徑，但其相對短板仍然明顯，沒有傳統車「包袱」是新勢力的相對優勢，但新勢力仍難以超越自主龍頭企業，未來或僅有少數新勢力實現夾縫求生。

一、 新能源車企先驅

1.1 特斯拉與馬斯克成就彼此

特斯拉(Tesla) 成立於 2003 年，主要從事純電動汽車的設計、製造和銷售，也向第三方提供電動汽車動力系統的研究開發和代工生產服務，其產品涵蓋跑車以及其他大眾型車輛。特斯拉電動汽車在質量、安全和性能方面均達到汽車行業最高標準，並提供 OTA 空中升級等服務方式和完備的充電解決方案；降低了全球交通對不可再生能源的依賴。

自首款量產車推出以來，特斯拉汽車銷量與營收保持快速增長，但由於各項費用率亦快速增加，導致公司處於常年虧損狀態。

特斯拉與馬斯克相互綁定。儘管特斯拉並非馬斯克創辦，但特斯拉的發展完全得益於馬斯克不計代價地為其「輸血續命」。2004 年埃隆·馬斯克（Elon Musk）以 630 萬美元投入特斯拉 A 輪融資並開始擔任公司董事長，公司後續融資中馬斯克通過不斷跟投保持其大股東身份，截至 2017 年底，馬斯克共持有特斯拉 22.52%的股份，牢牢把握公司的控制權，同時，特斯拉亦宣布對馬斯克實施高達2030 萬股股票期權的激勵計劃，從而與馬斯克相互綁定。

早期創業經歷成為馬斯克控股特斯拉動因。馬斯克 1971 年出生於南非，1995 年首次創業——創立網路黃頁公司 Zip2，1999 年，因董事會矛盾，Zip2 被電腦製造商康柏收購，馬斯克收益 2200 萬美元；同年馬斯克創立支付工具 Under Construction（PayPal 的前身），2001 年馬斯克失去 PayPal 控制權，2007年 PayPal 被 eBay 收購，馬斯克獲益 1.8 億美元。

連續失去自己創立公司的控制權，使馬斯克充分認識到保持股權優勢的重要性，特斯拉上市以來，馬斯克通過自掏腰包持續不斷地增持股份，既維持了董事會的話語權，又向投資者傳遞了對公司的強烈信心。

垂直能源模式為特斯拉創造無限天花板。自 2001 年失去 PayPal 控制權後，馬斯克開啟了下一輪創業歷程：2002 年成立太空探索科技公司 SpaceX，2004 年入主特斯拉電動汽車公司，2006 年創立太陽能發電公司 SolarCity，2016 年成立地下隧道公司 Boring。2016 年 11 月特斯拉收購太陽能公司 SolarCity，從而開拓儲能業務。

連續跨領域創業，並不斷克服 SpaceX、特斯拉等發展過程中的重大技術或財務困境，讓市場充分認可了馬斯克在危機中維持專註的能力和承受痛苦的能力，從而為馬斯克建立了「鋼鐵俠」的光環。

從業務發展角度，收購 SolarCity 使特斯拉轉型成為「全球唯一垂直整合的能源公司，向客戶提供端到端的清潔能源產品」，馬斯克將汽車、航空和太陽能三項業務有機結合，許下了「加快世界在可持續能源上的轉變」的願景，甚至提出移民火星的計劃，其大膽的設想與適度的實踐為特斯拉帶來大量關注度，並迅速建立了高科技的品牌背書。

1.2 中高端純電動車領域居領導地位

特斯拉通過掌握核心「三電」技術和採取從高端小眾向中端大眾的發展戰略，成為汽車行業的顛覆者。2008 年特斯拉發布旗下首款產品兩門運動型跑車 Roadster，售價達 11 萬美元，後分別於 2012年、2015 年發布並量產基於新平台打造的大型轎車 Model S、7 座 SUV Model X，起售價亦降至 9萬美元左右。

2016 年，特斯拉發布旗下首款「廉價」車型，基於全新平台打造的中型轎車 Model 3，未來特斯拉還將基於這一中型轎車平台推出全新超跑 Roadster 2、中型 SUV Model Y，特斯拉還計劃於 2021年推出首款電動卡車 Semi，旗下車型將逐步覆蓋各細分領域。

目前 Model S、Model X 已在各自豪華細分市場站穩腳跟，銷量穩定。Model 3 於 2018 年 6 月底周產量已達到 5000 台，產量穩步提升，7 月份 Model 3 衝量，在美交付達 14250 輛，超過了同價位的奧迪 A4、寶馬 3 系、賓士 C 級等多款豪華車型 7 月銷量之和。

1.3 性能與銷量不輸同級別豪華燃油車

由於豪車三強賓士、寶馬、奧迪大約佔據了全球豪華車銷量中近 70%的份額，因此特斯拉的產品定位主要對標賓士、寶馬等德國豪華品牌的主流車型，吸引其潛在車主轉投特斯拉旗下。Model S 在大型轎車領域銷量靠前，僅次於賓士 E 級、寶馬 5 系和雷克薩斯 ES，Model X 在大型 SUV 領域銷量則處於中游。

二、 持續創新提升核心競爭力

2.1 垂直整合能源模式與電池系統維持領先優勢

• 產業鏈垂直整合、品牌塑造由高到低

2018 年二季度，公司新建 103 座超級充電站，總充電站數量達 1308 座，包含充電樁數量達 10,800個，同時擁有目的地充電樁 19,200 個，並在與大量僱主合作在辦公地點建設充電樁，使不方便在家充電的客戶能轉移到公司充電。特斯拉稱未來還將在全球的交通密集區域設置更多此類高密度充電設施，完善的充電網路將是其他造車新勢力難以逾越的門檻。

• 電池系統維持領先優勢

特斯拉從成立之初便專註於與松下共同開發三元電池。

儘管電池的主要專利仍握於松下之手，但較好的戰略合作關係使松下目前僅供應特斯拉一家整車廠，從第一款車型 Roadster 開始，特斯拉通過不斷改進正負級材料與配比，電池能量密度持續提升。

• 特斯拉 BMS 系統提升電池組性能

為了對數千顆圓柱電池進行管理，特斯拉構建了複雜的電池管理系統（Battery Management System 簡稱 BMS）。對電動車而言，通過該系統對電池組充放電的有效控制，可達到增加續航里程、延長使用壽命、降低運行成本的目的，並保證電池組應用的安全和可靠性。

特斯拉 BMS 系統另一個核心是溫度控制。經測試，在約 30 攝氏度下可以大幅延長電池組循環壽命，同時不會影響電池組放電容量。特斯拉冷卻液由 50%的水和 50%的乙二醇混合而成，在電池兩側都布滿冷卻液管路，並通過鋁管在電池組內部流動，使冷卻液流道均勻分布在電池模組中。

2.2 直銷與 OTA 開啟全新的商業模式

特斯拉拋棄了傳統車企的經銷商銷售模式，而是完全採用自建專賣店，特斯拉的專賣店大都位於城市最繁華地區，以產品展示和為客戶提供線下體驗為主，銷售則主要採用官網直銷的模式。在實現零庫存的同時免去了經銷商的費用。2018 年二季度，公司新增 8 家專賣店和服務網點，目前在全球已擁有 347 家網點。

以直營店為紐帶，特斯拉構建了包括研發、電池生產、整車製造、直銷、售後、增值服務在內的完整生態鏈，售後與增值服務或將成為重要新增長極。

2.3 超強的營銷能力是獲取品牌溢價的關鍵

科技感提高品牌形象。馬斯克不僅偏執於先進技術的整合，同時也追求產品設計，深諳營銷之道。馬斯克邀請好萊塢服裝設計師為其太空探索技術公司SpaceX的宇航員設計出一套標誌性的宇航服；用其研發的獵鷹重型火箭將特斯拉跑車送入太空。這些匪夷所思的營銷手段迅速提高了特斯拉的品牌形象，並吸引了一大批忠實粉絲，馬斯克的推特賬號粉絲多達 1850 萬。特斯拉前衛而充滿科技感的設計也充分滿足了中高端市場的個性化需求，符合高端品牌的精準營銷之道。

參與感拉近心理距離。與充滿科幻的品牌營銷不同，在與終端消費者的交互中，特斯拉充分實踐「互聯網思維」，給予客戶或潛在客戶參與感，在輿論盛傳特斯拉將破產時，馬斯克真的就上傳了張「破產」的照片，引起瘋狂的轉發與討論，充滿話題性讓每一個人自發成為特斯拉的廣告員。而作為董事長，馬斯克這樣賣力地表演也使其個人形象充滿親和力。

在體驗店建設上，根據終端調研，特斯拉雖然位於市中心，但內部裝修一切從簡，讓而不像大多數豪車 4S 店那樣充滿「豪華感」，從而讓每一個路過的人都能很隨意地進去逛一圈，銷售人員會主動講解和安排試駕，但不會追問購買意向，消費者完全可以體驗過後在網上下單。

三、 從「顛覆者」到主流豪華品牌

3.1 整體實力仍弱於傳統汽車巨頭

3.1.1 特斯拉已完成培育新能源市場的使命

自成立以來，特斯拉以「加快世界在可持續能源上的轉變」為使命，以「打造人人都能負擔起的電動車」為願景。公司通過生產小批量高單價的超跑 Roadster 開始，積累資金和經驗，逐步推出面向中高端市場的產品，並擴大生產規模，最終打造面向大眾階層的汽車。

從整體實力而言，特斯拉仍弱於傳統汽車巨頭。傳統汽車巨頭的核心優勢主要體現在產品線齊全、研發資金雄厚、生產管理能力強，這一優勢並不會隨著汽車動力來源的改變而減弱，以大眾汽車為例：

德國傳統車企歷經百年積澱發展出了巨大的產品線。單就德國大眾集團旗下就擁有 12 個子品牌以及超過 300 款車型，且每款車型都擁有多款動力總成和選裝配置供消費者選購。而特斯拉目前在產車型僅三款，目標市場相對較小。

3.1.2 技術積累仍難言「顛覆」

「三電」系統組成的驅動系統技術門檻遠低於傳統內燃機，這也是所有造車新勢力均選擇從純電動汽車突破的原因，蔚來汽車雖為初創，但其電機電控均在短時間內實現自產，電池則直接向寧德時代採購技術成熟的電芯。

Autopilot 的優越性尚不顯著。

四、 短期流動性壓力仍存，長期成長空間廣闊

4.1 營收快速增長，流動性風險仍存

營收與毛利潤震蕩上行。隨著 Roadster、Model S、Model X、Model 3 等車型發布，以及收購 SolarCity，公司產品與業務逐漸豐富，營業收入與毛利亦隨著新車型產量爬坡而呈現出震蕩上升的趨勢，特別是 2016 年底，Model S、Model X 產能爬坡順利，兩款車型同時放量，帶來收入與毛利潤跨越式增長。從 2017 年 Model 3 開始量產，新的生產線建設再次拉低了毛利潤，但隨著 Model 3 產能提升，單車成本持續下降，至 2018 年二季度公司毛利潤再創歷史新高。

規模效應帶來毛利率持續改善。主要汽車巨頭毛利率基本穩定在 16%~19%區間，通用汽車近幾年毛利率上升較快，主要是由於通用汽車逐年剝離了持續虧損的印度、澳洲、歐洲等地區的公司和工廠，專註於中美兩大單一汽車市場，毛利率有所回升。

特斯拉的毛利率除 2012 年首款量產車 Model S 投產導致毛利率突降外，基本維持在 20%以上，2018年二季度 Model 3的毛利率小幅轉正，公司通過提升 Model 3 產線的生產效率而非建立新的生產線，從而減少資本開支，製造成本中固定支出佔大頭，物料成本較低，因此 Model 3 產量提升將有效提高單車毛利率。

公司目前整個汽車業務的毛利率為 20.6%（GAAP），其中 Model S 與 Model X 毛利率近 30%， Model3 毛利率小幅轉正，預計 2018 年三季度 Model 3 毛利率達 15%，四季度毛利率達 20%，2019年上半年則有望達到 25%，2019 年下半年成本下降後有望低於 Model 3 正常版本的平均售價，從而獲得穩定的單車毛利。

Model S、X 的售價將保持平穩，公司通過提高生產效率降低物料成本帶來毛利率穩定提升。受益於自建超級電池工廠和高度自動化的生產線，我們估計特斯拉產能瓶頸解決後，將維持高於傳統整車廠的毛利率。

自上市以來，特斯拉常年處於虧損中。從現金流看，其上市的 8 年裡投資持續擴大，主要支出包括建設超級電池工廠（Gigafactory），汽車的自動化生產線，遍布全美甚至全球的超級充電樁網路，以及 2016 年收購太陽能公司 SolarCity，2018 年 7 月，特斯拉股東會決定在上海新建年產能 50 萬輛的全新超級工廠，預計耗資 20 億美元。

積分收入與客戶定金成為重要現金來源。

特斯拉總部所在地加州執行嚴格的排放法規，並施行了類似中國「雙積分」政策，特斯拉在純電動車領域的領先優勢為其帶來了豐厚的零排放（ZEV）積分銷售收入，2017 年其零排放積分收入達 3.6億美元，平均每輛特斯拉獲得 3500 美元積分收入。

4.2 短期仍難盈利，長期增長空間廣闊

• 稅收優惠取消將削弱價格競爭力。
• 特斯拉對華出口有下滑風險。
• 加速擴張帶來更重財務負擔。
• 儘管仍面臨較大的財務壓力，但公司的電動車銷售業務快速增長的趨勢已經確立。
• 獨立開展二手車業務，目前特斯拉已在部分國家推出了保值回購及二手車業務。
• 增值服務或將成為重要新增長極。相比傳統汽車，特斯拉除汽車銷售外，還擁有豐厚的增值服務利潤來源，如 OTA 空中升級、網聯及大數據等車載服務，還包括充電收費、儲能式充電等充電服務。

整理自平安證券。

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