【投、管】股權結構設計之控股權

來自專欄閑話私募股權

最近南七剛拜讀完《合伙人制度》，結合《公司法》，也來聊聊股權結構。本篇文章先涉及最常見的控制權問題。對於企業的創始股東或第一大股東而言，企業控制權主要體現在三個方面：股權層面、董事會層面和管理層層面。股權層面包括常規的股權比例及股權結構設計。

1| 股權比例

這是各類公眾號文章中最常提及到的話題。從股權比例來說，不外乎涉及到67%、51%、34%、10%、3%、1%這幾個臨界點，分別對應絕對控股、相對控股、臨時會議權、臨時提案權和代位訴訟權。這幾點均可以在《公司法》中找到出處，簡單定義下臨界點對應的具體事務（股權比例越高，權利越大），如表所示。

為了保證創始人的前三種權利，公司股權結構設計的時候應該避免出現50：50、40：40：20、50：40：10等股權比例的分配。在融資和股權激勵設計時，應注意相關的條款是否會讓自己喪失對於企業的控制，重蹈這幾年大咖們的老路，包括萬科王石vs寶能、去哪兒網庄辰vs百度、俏江南張蘭vs鼎暉、1號店於剛vs平安。

2| 股權結構設計

在股權架構的設計中，除了股東自身的持股比例外，亦可通過持股平台持股（公司或有限合夥）、投票權委託、一致行動協議、AB股制度、公司章程來控制。

持股平台的設計，主要是為了將股東的出資及控股權區隔開。以螞蟻金服為例，截止2017年12月底，杭州君瀚股權投資合夥企業（有限合夥）和杭州君澳股權投資合夥企業（有限合夥）分別持有浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司42.28%和34.15%的股份，這兩家合夥企業的普通合伙人均為杭州雲鉑投資諮詢有限公司，由馬雲100%控股。馬雲出資3010萬元，雖然只佔螞蟻金服總股本的2‰，但實際控制了螞蟻金服76.43%的股份（螞蟻金服2018年4月估值已達到1500億美元，2016年9月後馬雲對於君瀚是否增資未找到公開信息，本文就不深究了）。

投票權委託指公司部分股東通過協議約定，將其投票權委託給其他特定股東（如創始股東）行使。根據京東的招股書，在京東發行上市前，京東有11家投資人將其投票權委託給了劉強東行使，劉強東持股18.8%，卻掌控了京東過半數（51.2%）的投票權。而在上市後，又通過AB股的架構，穩固了控制權。

AB股架構，實際上就是「同股不同權」制度，目前美國和相關的交易所均認可此類制度。A序列普通股通常由機構投資人與公眾股東持有，B序列普通股通常由創業團隊持有，A、B序列設定不同的投票權，Google、Facebook、小米等均採用了這樣的架構，此前我們提到的京東也是。

而一致行動協議的範圍比投票權委託和AB股架構更窄一點，也是通過協議約定，某些股東就特定事項採取一致行動，相對靈活一些。另外在《公司法》允許的範圍內，公司章程是也是可以對具體事項進行規定，以維持管理的穩定性。所以在設定公司章程時，盡量少使用工商局的標準模板，而是可以諮詢律師根據具體需求做修改。

3| 其他思考角度

當然，企業的控制權不僅僅是局限在股東會層面，董事會和管理層的設計亦可實現創始人或者股東的控制地位。董事會決定公司經營計劃和投資方案，以及內部管理機構的設置等，實行少數服從多數的原則，股東席位的多少決定著其控制力度（亦可簽訂一致行動人協議）。管理層的控制權，主要是通過各個關鍵職能環節人物的選聘完成的（包括總經理、財務、市場、技術、人力等），這些人會掌管著公司的法人章、公章、營業執照和財務資金等。

以上零零總總大致說明了企業控股權中存在的問題，主要是給創業者一個框架性的思路去保護自己的控股權。而從股權投資的角度來說，投資人在初看項目的時候，主要關注的是企業業務層面的內容，包括商業模式、行業趨勢和競爭格局等，而確認投資價值後，就會考慮企業的管理和風險，以保證上述業務可以得到持續性發展。股權分布很大程度上會影響到企業的管理的穩定性，股權越分散，決策效率越低，出現眾口不一和搭順風車的概率越高。拿併購基金的投資風格來說，除了產業內的戰略投資者，大多數的基金更多的是需要依靠原有團隊來管理公司，而如何放權和監管便是在設計交易方案時的一個重點。通常來說，除了為管理層設置股權激勵和業績對賭啊，基金至少會擁有能達到一票否決權的股份，並在董事會上佔據多數席位，同時通過財務總監、人事總監的委派進行資金和人事的監督。同樣的，在做盡職調查的時候，也需要特別關注股東代持、一致行動協議、公司章程等法律風險。併購實操中，特別是上市公司的要約收購，往往會因為忽視這些問題而導致交易的失敗。

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