資本推手譚海男：成長期投資術

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文 | 熊乙

編輯 | 洪鵠

6月27日，「二手車車第一股」優信登陸納斯達克，戴琨提前完成了對投資人的承諾。

關於優信上市的問題，戴琨找他的投資人譚海男聊過很多次，很多是董事會之外一對一的溝通。譚海男提出，對於優信重要的汽車金融業務而言，上市意味著透明度被認可，資金成本會大幅降低。兩人最後達成共識：除去金融業務的利好，上市，還能加強消費者對有優信品牌認知，幫助成立7年的優信完成階段性升級。

2014年9月，原老虎基金董事總經理譚海男在B輪入股當時還叫優信拍的優信，成為其董事會一員。今年初譚海男離開老虎基金，加入新成立的時代資本任合伙人，後者是其目前最大的機構股東，譚海男則繼續留任董事會。

4年前優信拍與車易拍競爭最激烈時，戴琨一度因資金問題暴瘦30斤，關鍵時刻，譚海男給優信拍帶去了老虎基金的救命錢，幫助其戰勝車易拍，坐穩了行業頭把交椅；後來瓜子二手車橫空出世，市場格局再度被打亂，譚海男選擇繼續加碼優信，並扶持其完成上市。

譚海男是典型的成長期投資人。某種意義上，這句話首先意味著——和他參與的那些聲名赫赫的案子相比，他對「個人聲譽」有意保持低調。2013年，譚海男加入陳小紅離開後的老虎基金，負責其在中國區的所有投資。此後一年，他幾乎每個月都有兇猛的出手：包括美圖、趕集、快的、優信、美團。次年，《財富》雜誌評選譚海男為「2015年中國最具影響力投資人TOP30」，卻找不到其任何一張照片。而該獎項公布後，譚海男甚至試圖找人花錢「除名」，不希望在網上留下痕迹。

對早期投資人來說，高曝光度、將自己和機構打造成創業者需要融資時「能第一時間想起的名字」是一種剛需。「百萬美金到千萬美金級的融資，能出得起這個錢的投資機構太多了。」一位中後期FA告訴36氪。但譚海男所做的後期投資不一樣，以快的打車2014年底的D輪為例，譚海男主導老虎基金成為這筆8億美金融資的領投方，「不是企業選擇拿誰的錢，而是在當時那個時點能出得起這個數、又對快的感興趣的基金，可能全球就那麼幾家」。

另一方面，隨著企業成長到中後期面臨更多的競合選擇，成長期投資人對企業的參與度、影響力比之早期往往更高。他們為企業出謀劃策，但卻不是早期投資人般簡單的「為創始人站台」，而是不斷整合資源，推動行業格局重構，最終實現「股東利益最大化」。

老虎基金時期的譚海男，不但有阿里巴巴上市前敲進「最後一筆2億美金」、4個月後以翻倍回報退出這類快狠準的戰績，更為重要的角色在於，他參與乃至主導了兩場「足以寫進中國創投史」的合併案。2014年4月，譚海男E輪投資趕集網，一年後促成趕集和58同城合併。9月C輪入股快的打車，不到半年後被滴滴併購。

朱嘯虎曾在採訪中透露，滴滴快的的合併，最初就是「老虎基金作為快的股東，給所有滴滴股東打電話，希望大家可以坐下來嚴肅地談一談」。

而在58趕集這場更為複雜的合併中，一些參與方在評價譚海男時不約而同用到了「Deal Maker」一詞——Jason Tan是促成交易的關鍵人物，尤其是把那些看似不可能的Deal變成可能。

刻意隱匿的聲名和複雜的角色定位，讓外界對譚海男充滿好奇。業界盛傳老虎基金的傳奇，也不乏聲音質疑老虎的手法有不近人情、激進冷酷之嫌。

今年年初，譚海男離開老虎基金，成為新成立的時代資本（Jeneration Capital）合伙人，這家基金專註於互聯網行業的成長期投資。最近，36氪和譚海男有了一次難得的對話。關於資本推手的角色、關於驅動他完成一場場合併案的頂層邏輯、關於成長期投資人的打法奧妙，譚海男都給予了頗為直接的回答。這是他第一次接受中文媒體採訪。

DealMaker的頂層邏輯

譚海男的朋友圈裡只有兩條狀態，最新一條是加入時代資本後與兄弟們的合照，另一條則要追溯到3年以前，那場被媒體渲染和公眾窺視已久的58趕集合併談判。

2015年4月13日，北京三里屯，威斯汀酒店33層，包括58同城創始人姚勁波、趕集創始人楊浩涌在內，320平米的超大套房裡只有6個人，譚海男是其中之一。

在決定投58還是趕集之前，譚海男做了調查。當時58已經在美國上市，市值40多億美元，而趕集在一級市場的估值低於20億美元，不到58 的一半。但從體量上來看，趕集已達到58的70-80%，想像空間和性價比很明顯。如果兩家公司繼續打廣告戰，趕集作為非上市公司，有更大的燒錢空間。

兩者權衡，老虎基金決定投資趕集。對於看好的公司，譚海男素不手軟，他主動向楊浩涌提出投資意向，並且在很短的時間內完成了交割。

「最開始是希望趕集能上市。」譚海男強調，但隨著廣告戰愈演愈烈，他改變了想法。在這名後期投資人看來，為了趕超58成為第一，趕集在以一種非理性的姿態燒錢，他認為其中產生了巨大的浪費。

譚海男開始約見兩方的投資人包括創始人，討論合併的可能性。姚勁波一開始不感興趣，在譚堅持不懈的約見下，當年11月，姚勁波開始回過頭來找他。與此同時，譚海男也一直試圖說服楊浩涌：「再打全是消耗、合併才是雙贏」，但楊浩涌並未動搖，仍然試圖打到最後。

在意識到無法說服楊浩涌後，老虎基金說服其他機構股東將持有的部分趕集股份賣給了58同城，這個做法頗受爭議。但譚海男告訴36氪，唯有合併是最符合商業邏輯的做法，在58趕集這件事上，很多人夾雜了太多感情因素，所以不得不做出艱難的選擇。

58趕集一案後，老虎基金「投資第二名」的手法開始被外界知曉。有行業人士告訴36氪，老虎基金是對沖基金中典型的Arbitrage（套利）——提前推演某個行業會合併，然後僱傭專業團隊對行業巨頭進行調查，根據調查結果押注可能被收購的一方。「因為被收購者會有更高溢價，」上述人士表示。

36氪分析了譚海男在中國市場的15個投資案例中，發現其中有13個在投資時是行業第一，第二名的除了趕集，還有一家是快的打車。巧合的是，這兩家在譚海男入局不到一年都走向了合併。

姚勁波來找譚海男的時候，滴滴快的正談得熱火朝天。快的是阿里的「嫡系」，滴滴的天使投資人王剛是阿里出身，離職後投資滴滴，阿里對此極度不滿，兩者合併的談判一度陷入僵局。此時，譚海男約阿里一位重要高管吃了一頓飯，長聊3小時。飯畢，這位高管在阿里的七人高管群里重提合併一事，談判終於破冰。2015年情人節，滴滴快的正式宣布合併。

說服阿里的邏輯與58趕集類似：停止燒錢，整合資源，才能在更大的市場里更有效地擴張。更大的市場是指，滴滴快的當時較少涉足的私家車業務，以及汽車金融、租賃、無人駕駛等產業鏈上的想像空間。

在譚海男看來，創投行業在中國發展時間尚短，在美國，公司併購、包括創始人「賣」掉企業都被視為一種成功，之後再去做新的創業或者做投資都很普遍，相比之下中國創業者在情感上就難接受得多。「在中國，順序是情、理、法，美國是法理情。」在合法範圍內，譚海男將「理」，也就是商業邏輯奉為第一準則，或許與他從17歲就長居美國的個人背景有關。

譚海男深信的商業邏輯，簡單來說就是整合強網路效應行業的資源，最大幅度提升行業效率，同時最大化股東利益。拿58趕集來說，分類信息網站屬於贏者通吃（winner-take-all）的行業，合併不僅可以停止燒錢，還可以減少信息分流。同理，攜程去哪兒、滴滴快的、美團點評最終也走向了合併，這不是偶然，而是競爭白熱化時的資本規律。

58投資人、華平投資程章倫對合併的看法與譚海男一致，華平投資與老虎基金同處成長期，兩人在優信拍和58趕集合併上曾有過合作。程章倫告訴36氪，企業發展到一定階段，就會碰到天花板，再加上高度同質化競爭，行業不融合就走不下去。「這種現象在TMT領域尤其明顯。」而成長期TMT投資人的關鍵技能點，就是撮合交易。

程章倫坦言，中國的併購市場還非常低效，交易量低，一百個案子只能成三四個，撮合成本也非常高，與歐美市場差距很大。譚海男連續撮合了兩起重大合併案，能力可見一斑。

而縱觀中國併購史，並不是所有的同業競爭都會引發併購。2015年以後，資本多次試圖複製滴滴快的合併，但多以失敗結局，共享單車就是一例。

譚海男認為，和滴滴快的、58趕集的狀況不同，摩拜和ofo的合併並沒有必要，因為本質上，共享單車行業本身並非winner-take-all模型，進入壁壘低，導致即使合併也難以建立真正的護城河，第三名仍然有可能崛起，從而打破市場格局。「相比之下，作為一種單一形態接入已存在的平台，就像摩拜被美團收，是更好的結局。」

但合併的真正難題並非解題——誰能把方程式列清楚，誰就取得勝利。如何讓創始人跨越感情關，如何平衡四面八方的利益，考驗的是資本遊說者的智慧、情商乃至格局。一位參與過滴滴快的合併案的人士告訴36氪：「Jason能做這件事在於他非常客觀理性，即使他是某一方的投資人，情感上他也傾向於中立，即使利益格局複雜也能博取雙方的信任。」

譚海男認為要做成Deal Maker很難單憑技巧，本質還是需要「把商業邏輯跟每個人講透，設計方案時要讓雙方都能接受，設身處地為對方著想，盡量找大家的平衡點」。有人認為，情感上的無傾向性、不動聲色確實是他的一種過人之處，「這是為什麼他能成為最佳撮合中間人，而不是那些天然為自己所投公司站台的股東」。

「Jason很聰明。如果跟他再合作，不論是坐在對立面，還是同一面，我覺得都可以。」和譚海男多次合作過的程章倫說。

成長期投資決勝點：想像力、周期和估值

「C、D輪投資完全要有想像力。」譚海男坦言，雖然早期對人、賽道、產品需要更多想像力，但成長期對想像力的定義和早期不同，前者是從0到1，而後者是從1到10。

成長期投資人如何看項目？譚海男表示，早期解決的是能不能成，而成長期解決的是能做多大。具體來說，他主要看三個維度：第一是市場空間，比如在快的的案子上，私家車的市場空間就遠大於計程車和專車；第二是單位經濟效益，比如每日優鮮推出了前置倉，與盒馬生鮮、百果園相比，物流成本降低，單位利潤和現金流也有所增加；第三是業務方向，比如快的在專車的基礎上切入了私家車，美團在團購的基礎上，增加了外賣、酒店、出行業務，每日優鮮則從賣水果，擴展到蔬菜、肉禽蛋和便利店商品。

這些規模和方向上的想像，早期只能得到一個雛形，而成長期卻已可通過數據測算將其準確化。這樣的特性也決定了早期和成長期投資人的不同驅動力——早期渴望投中那一兩個獨角獸，用5%的項目帶來95%的回報；而成長期則傾向於成就行業第一。

「在一個相對成形的賽道里，通過改變策略或者格局，改變一個公司甚至一個行業的命運，」這也是譚海男的興奮點所在。

在譚海男的印象里，企業進入中晚期後，許多早期投資人在董事會上逐漸越來越少提出反對意見，而中後期投資人則更加積極，他們的意見也大多會在企業後續的發展路徑上體現。

在優信的案子上，譚海男的參與度就很高。這在至少反應在兩件事上：

老虎投資優信後，戴琨想要在B2B的基礎上增加B2C業務，因為兩者模式完全不同，董事會對此爭議很大，而譚海男是積極的支持者。他的邏輯是：B2C的想像空間比B2B大，產業鏈的延伸性更強，B2C做好後，可以接著做汽車金融等業務。事實證明，造血能力更強的金融業務成了優信的現金牛，根據招股書，2018年第一季度，貸款收入佔優信總收入的55%。

上線2C業務後，優信面臨著如何打開C端知名度的問題，譚海男和戴琨又一次達成了一致：燒錢打廣告。「B端只需要做好黃牛的生意，而C端則免不了要燒錢打品牌。」於是，優信豪擲3000萬拍下《中國好聲音4》決賽60秒廣告位，用一段集合了10餘位當紅明星的鬼畜廣告完成了流量躍升。除此之外，還贊助《奔跑吧，兄弟》、《爸爸去哪兒》，請來王寶強、萊昂拉多擔任代言人。

在老虎基金期間，譚海男的投資周期性明顯：2014年投資陌陌、趕集、快的、優信，2017年拿下每日優鮮、美團，都是獨角獸級別的明星項目。相比之下2015、2016年在中國投資項目數量極少。

譚海男的解釋是，很大程度上，中後期投資人對周期和估值的重視程度決定了基金業績。「每2-4年會出現一個好的投資期，競爭少、項目便宜」。2014年，中概股遭遇造假風波，四大會計師事務所被暫停審計，項目退出渠道受限，整體估值水平下降，在這個環境下老虎頻頻出手，拿下陌陌、趕集、優信和快的。經歷滴滴快的、58趕集、美團點評合併後，資本市場被再度炒熱，估值上漲，老虎則進入了潛伏期。2016年後，中概股大跌，投資環境好轉，老虎再度出山，拿下每日優鮮和美團。

因為一級市場不存在做空機制，投資機構唯一的對沖方法就是在好時期多買，壞時期少買。長期以來，譚海男都在投多、投少、投快、投慢之間衡量和把控，試圖找到最佳的入局點。對於下一輪周期的時間，譚海男認為，大量外資機構以高估值押注、競爭一些項目時，就是一個周期結束的標誌，接下來便是投資波谷。

在譚海男看來，現階段「就是不太好的投資期」。很多項目A輪估值就達到了幾千萬甚至幾億美金。一些項目本土GP並不熱衷，而外資GP卻大規模押注。轉折點或許就在今年下半年或明年上半年，「二級市場會有一些波動，給一級市場帶來更好的進場機會。」

長期投資成長期積累下來的手感，讓譚海男對估值異常敏感。2014年，譚海男主導了老虎對美圖的B輪投資。早在美圖A輪融資時，他就於蔡文勝有交流，然而因為當時蔡文勝已經與兩個VC有口頭約定，所以老虎沒能參與到A輪投資。為了信守承諾，蔡文勝表示可以再融一輪，但估值要高一點。譚海男沒有猶豫，甚至當場開出了「一個月後進來，估值翻一倍」的價碼。

他的判斷根據在於，美圖當時估值4、5億美元，女性、美的生意是剛需，如果商業化做得好，就會有起碼10倍增長空間，「而且談判期間，美圖的用戶量一直在漲」。

高中便出國讀書，譚海男的思維方式深受西方影響。在他的認知里，美國創投圈講的是法理情，中國卻是情理法，投資人和創始人的情感經常會影響抉擇。「投資不是打感情牌，」譚海男說。

事實上，2015年的併購高發年之後，中國投資圈的一些慣例已經被打破——比如騰訊投的和阿里投的不能合、惡性競爭10年的公司不能合。投資的邊界也在「商業邏輯高於私人情感」的原則下不斷拓展。

在老虎基金的撮合下，58和趕集終於坐上了談判桌，過程卻異常曲折。事後，姚勁波評價那場談判「充滿了人性的醜惡」，楊浩涌則說「簡直可以拍一部劇了」。

所有公開報道中，都未見譚海男對那次談判的評價和攬功。談完回到香港，他和朋友去海邊喝了一瓶啤酒，從來不髮狀態的他，在朋友圈發了一張照片，配文是四個字，「雲淡風輕」。