陳志武《金融的邏輯》讀書筆記

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《金融的邏輯》陳志武

一、金融是什麼

1.金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換金融學就是研究跨時間、跨空間的價值交換為什麼會出現、如何發生、怎樣發展。

2. 「誰能夠以更低的成本把更多的未來收入作證券化變成今天的錢，誰就能在未來擁有更多的發展機會」

Eg.英國在南海泡沫之後通過反泡沫法案，禁止公司發行股票，使得英國錯過了發展股市的機會，讓美國後來居上。

3. 任何東西貨真全不存在什麼「固有價值」，只存在相對價值。也就是，只有相對於人的效用而言，才有價值這回事。效用決定價值，而不是生產成本決定價值。

Eg.把錢壓到沙發下面那就不是錢

Eg.2.計劃經濟只顧生產，不管有沒有人要，不是創造價值，是在摧毀價值

4、金融在社會中的角色：單個人生存下去的能力低，需要人的協助，原始社會的部落，農業社會的家族家庭（儒家文化，子女姻親成了投資品），現代社會的金融市場

5、錢：流通的貨幣，需要和市場需要所契合。財富：包含了土地等資產。資本：可以流通的財富的契約。

6、國家應該借錢還是存錢？

Eg.美國負債纍纍卻是這個世界上最強大的國家,1790年，漢密爾頓的債務重組舉措，把三隻可以自由交易的債權取代原來五花八門的戰爭債，大大簡化了新國家的債務局面。由此，埋下了紐約證券交易所、也就是「華爾街」的種子。

Eg.之所以民主法治能在英國興起，就是因為在英國皇家把土地權逐步賣掉之後，國王不得不每年與掌握徵稅權的議會交涉。

Eg.大清在一昧存錢，國庫盈餘，鴉片戰爭不堪一擊。

國家負債和民主：不需要徵稅也能自己富有的君主或者政府，其制度必會走向專制。負債纍纍的政府是一個權力難以擴張的政府，因為負債後，一方面政府就得面對債券市場，另一方面就得徵稅，就地面對納稅人。或許，負債、債券市場、徵稅、納稅人，這都是民主憲政的磚瓦。

二、資本化的邏輯

1、中國的錢為什麼這麼多？

錢多，錢化程度越來越高：廣義貨幣/GDP，1980 22%，2003 1.9倍，流通的錢和GDP的比值。同期美國，0.5倍，日本1.4倍。關鍵要看通脹率CPI，2%左右是正常的。

為什麼錢多卻不通脹，因為市場化改革讓中國的錢多了。一個國家可以賣的東西越多，或者已經資本化或者能夠被資本化的資產和未來收入流越多，「錢」就越多。之前以物易物，現在市場化需要這麼多的錢來運轉和交易，是真的需要錢作為流通，這就是資本。

Eg.改革開放前中國有財富但沒有資本。

Eg.1998年的房地產改革為中國的土地、資源以及老百姓的未來收入的資本化打開了大門。在之前財富在大，也是死的。

美國的住房按揭貸13萬億美元佔GDP的100%，中國2.2萬億隻佔11%。美國經濟可以讓任何資產和未來收入流提前變現，進行證券化。資本化是中國經濟未來增長的主要推動力。（國有企業民營化）

2、隱性金融：家庭宗族朋友，顯性金融：市場。為什麼錢多了還是沒錢，之前是隱性，錢化後變成顯性的了，並不感到富有是因為幹什麼都需要錢了。

3、西方崛起不是靠掠奪，荷蘭——葡萄牙西班牙——法國——英國——美國

Eg.英國錯失了發展股市的良機：17-19世紀，英國海外擴張是簡單的商品貿易，主要金融需求停留在短期交易的保險和信貸業。債券市場發達是因為政府借債融資擴大海軍，金融市場上90%都是債券，也超越了西班牙葡萄牙。在15世紀開始，應該股票市場也很火，經理了1720年的「南海股票泡沫」後，出台了嚴格限制股份制公司的法案，審批制上市，扼殺了股市發展130年。1850年後才重新復甦。美國的股權文化：鐵路募資熱潮，電話、汽車等科技創新

英國海外貿易——債券保險，美國科技創新——股市

三、金融的邏輯

1、政府敢於借錢花

任何強化國富民窮局面的舉措，顯然是在民主法治的道路上開倒車。為了中國的民主法治，國有資產應該被民優化、以平等分配的形式分會給全國公民，而不是利用金融危機強化國家對各種財產和資源的所有權。

到目前中國股市還是一個基本為國有企業服務的市場，這不僅迫使證券監管部門和司法、執法權力機構繼續對上市公司的違規違法行為睜隻眼閉隻眼，使它們無法作為獨立的裁判和執法者出現在證券市場上，國家作為大股東有太多的相關利益；而且從根本上使中國股市無法在激勵創新、鼓勵創業方面起到實質性作用。只要股市還不對民營企業真正開放，培植中國的創新文化要麼是一句空話，要麼就只能繼續依賴香港和美國的資本市場。

2、加稅或國債：納稅人的投資回報率高於政府公債利息：少徵稅，把錢留給老百姓去創業

3、國家能走多久：國債佔GDP21%，現代金融技術

傳統的中國朝廷只會選擇存銀子「節流」，而不是把「餅」做大。中國稅負排全世界第二，稅收超過了GDP的20%，民間借貸率為16%，說明民間回報率遠高於國債的4%，應該減稅。要不然負債能力會持續降低。靠赤字發展不能持久。

Eg. 漢密爾頓成為建國後的第一任財長，把大量的戰爭債券變為三隻國家公債，化繁為簡。這一創舉的偉大之處在於三隻公債為證券交易所和華爾街的興起埋下了伏筆。公民投票選舉雖然是制約權力的重要手段，但是無法天天舉行，而三隻公債的價格天天公布可以每天交易，已經成為美國經濟的風向標。交易所成立之後，投資公債的外國投資人大量增加，也減少了美國納稅人的負擔。

Eg.中國金融歷史： 1912年到1930年是民國金融發展的自由時期，而南京政府1932、1936年開始整理公債，除了繼續學習北洋政府發放債券之外，還積極參股中國銀行、交通銀行壟斷金融行業，政府的干預意味著信用的破產，而隨後的抗日戰爭也阻斷了金融的發展。

4、非人格化的金融以及條件：現代金融和傳統金融的差別有二：1、金融交易的非人格化，雙方不需要相互了解即可完成交易，跟傳統金融中的熟人交易、親戚交易不同；2、有限責任制和無限責任制，雖然有限責任制帶來道德風險，但是鼓勵了投資。總之，現代金融對於法治框架和信用體系的要求很高，民國時期和中國歷史上的金融發展緩慢一是源於儒家的人情倫理，非人格化交易難以形成；二是法治環境難以保障市場公平規則的形成和維護。

5、中國人的理財前景：中國家庭的資產結構不利於升值（股權投資太少），不利於規避風險（保險和退休金比例投入低）。專業的理財更有必要。存到錢+未來變現的錢=加起來總的錢。

6、高利貸：各省的金融發展水平不一樣，金融不發達，風險高，利率高

Eg.人均耕地面積越大，利率越高，東部沿海的低

意識形態：國內認為借貸者就等於被剝削，放貸者就等於不勞而獲。禁止民間接待會加大交易風險、成本，高利貸的利率增加，使得民間資金需求更加難以滿足，有悖於初衷。解決之道不應該是打擊高利貸，而是表彰其貢獻，讓更多人提供資金，降低市場利率。這樣區域資源可以調動起來，有利於區域經濟發展。

中國有必要建立一種有效的民間借貸利率的分布機制。

7、現代金融改變了金融危機的潛在規模，中國歷史上的金融危機：

1860年輪船招商局發行股票，由於股市或者，錢莊借給個人錢炒股，1883年股市崩潰，錢莊倒閉，企業資金沒有供給，第一次金融危機。

1918年北京成立第一家股票交易所，到1921年中國52家交易所，銀錢業為資金安全，收縮資金，股市下跌，交易所關閉，「信交風潮」，第二次金融危機。

1932年和1936年，南京政府大規模發行公債，最後政府信用崩潰，製造了兩次金融危機，讓中國重回袁大頭時代，從根本上瓦解了中國社會對證券、現代銀行和紙幣的信心。

原因：沒有法制和契約精神，國家是所有者和經營者，裁判員和運動員。

目前：中國還缺乏對權利的實質性制約

四、金融危機的邏輯

1、2008起因：委託代理關係太長而扭曲的房地產市場

美國金融行業：1938年前住房按揭貸款和中國類似，自己吸儲，自己放貸，風險自己承擔。30年流動性太差。1938年後聯邦住房按揭貸款協會，可以把貸款賣給它得到現金，活錢有了流動性，增加了銀行放貸的傾向性。為了增加資金的供應量，1970年開始將按揭貸款打包成股份，以交易證券的形式向資本市場出售，分攤到全球，供應量無限。1990年後，華爾街將其分級ABCD，A的風險最低。發生壞賬時前5%D承擔，5%-10%C承擔，10%-20%B承擔，在後面A承擔。進一步打包，在以基金證券的形式賣出去，SIV。拆分成利息和本金增值收入的產品。…結構性問題，資金的最終提供方和使用方之間的距離太遠，多環節的委託代理導致的道德風險。花別人的錢不心疼

2、美國雖然歷經金融危機和大蕭條，然後每次可以找到出路並重新買入健康之路，關鍵是在美國的生產性資產、土地財產都實行私有化，私人家庭可以分享到經濟增長帶來的資產升值成果，這便是藏富於民的奧秘，而經濟出現危機時，人們也可以通過這種財富來作為緩衝。美國人之所以比其他國家有錢，重要原因是讓資產、未來收入可以通過金融市場貼現，並且把土地等未來財富變為流轉的資本，達到錢生錢的目的。

1938年的美國住房貸款市場跟國內相似，貸款機構吸收住房按揭一般是20年到30年，放貸的資金需要很長時間才能回籠，這會影響貸款機構的積極性，很多居民難以申請到貸款，而且流動性太差，存在流動性風險。所以當時美國38年後成立事業單位房利美，專門從銀行收購按揭貸款，提高銀行的流動性和發放貸款的積極性。不過房利美無法無限提供資金，所以70年又成立了事業單位吉利美（ginnie mae），講這種貸款分類打包並拿到交易所出售，從而吸引資本市場上的投資者來分攤按揭貸款風險並進一步聽過流動性。

不少人批評格林斯潘的貨幣政策是金融危機的主因，其實貨幣政策的衡量標準應該是通脹率，而非住房按揭市場。金融危機主因是由於委託代理鏈條太長，責任制脫鉤，權責不相符。雖然美國遭受金融危機，但是美國企業三分之一的利潤來源於海外，受金融危機影響不重。美國政府接管企業一般有兩個原則，只有當危機出現其他措施無效的時候，美國政府才出手，其次一旦渡過危機，政府則會淡出干預，出售國有股份。

中國不應該只見金融危機而不見金融創新，不應學英國因噎廢食的反泡沫法案精神，從而錯失發展機會。拒絕金融改革的代價是高昂的，中國只能利用廉價勞動力、依賴出口，而無法拉動內需，其中原因之一便是金融產品創新不夠，難以幫助刺激內部需求。早期的經濟可以用投資、出口來拉動，因為早期發展的經濟體多半未能解決溫飽問題，消費難以增長，一旦解決溫飽，則需要利用消費來拉動經濟。金融工具可以幫助人們滿足不同的消費需求，可以緩解人們不同年齡消費、收入水平不均衡的問題。

「借債消費」沒有問題，關鍵是要「花別人的錢也心疼」

Eg.縫紉機和汽車

五、股市的邏輯

1、中國股市是國有股的天下，跟美國的民營市場不同的是，國有股背後往往不是令人讚歎的創富之路和經營之道，更多的是一層神秘的面紗。

Coffee主張證券市場的發展路徑走「先發展、後規範、再發展」的道路，證券市場與消費市場不同，兩個個特點使得證券市場有利於體制規範化發展：1、投資群體的同一性和高度認同性，消費市場中的消費者對於其他消費者的受害遭遇沒有體會，不會關心；2、證券交易的損失易於能夠迅速確定；

中國股市最初的目的是為了解決國有企業的經營問題和資金問題，講瀕臨破產或已經破產的國有企業推上市，國家股、法人股、流通股各佔三分之一，這種股權結構讓證券民事訴訟難以有效實施，因為判決對中小投資者賠償也就意味著國有資產流失。司法和行政權未能有效獨立分開，導致證券市場判罰的三個結果：1、誤導欺騙消費者的管理者和中間人實際未能受到處罰，而是上市公司繳納罰款；2、罰金未能分給蒙受損失的股東，而是上繳國庫；3、被告或許被監禁，但是經濟損失得不到賠償。

法院不願意干預證券市場的原因有四：1、證券民事訴訟是不同原告就一個事件在不同法院起訴同一被告，可能出現各地判決結果有差別；2、如果個個侵權透著單獨起訴，法院效率將會非常低下；3、法院沒有現行可參照的當事人訴訟地位、損失計量、證據類型的統一標準；4、對中小股民賠償會導致國有資產流失的爭議。

股市成立之初，ipo採取配額制，一方面可以穩步推進市場發展，但另一方面也為抬高原始股價格，政府和企業間的尋租提供了大量的機會。企業財務報表也存在大量造假的現象，關聯交易抬高股價的現象也屢見不鮮。

2、中國的法律：司法系統並非獨立於行政系統；強調行政處罰與刑事制裁，缺少民事責任以及程序法方面的規範。歷史上的士農工商

大陸法：規定，由上到下；海洋法：案例，由下到上

3、中國證券市場：1980年末期，股份制改革，為給國企融資；1999年頒布《證券法》2002年，共產黨員允許買賣股票；

六、文化的金融邏輯

金融融市場的發展將最終打倒「孔家店」。

1、就醫這些年的留美學生為例，我們這些學生以及畢業後留美工作的人，雖然專業水平較高，但跟美國人、印度人、歐洲人相比，儒家文化讓中國人往往缺乏個性，習慣於聽話，但不爭取自己的權利和利益。「順從」、「聽話」的習慣當然讓我們只適合打工。

2、通過對總樣本的計量分析發現，收入越高同時又買了某種金融保險品種的城市人更容易說「生兒育女是出於感情」，而不是為防老等經濟目的。

3、五四運動給中國地帶來了自由、民主、法治思想。回過頭再看，當時的思想先驅至少在兩方面存在盲點，其一是私有產權，其二是發展金融與保險市場，這二者是實現自由民主、法治的經濟基礎。

4、只有以全社會為基礎的外部金融市場才能實現最大化的金融配置效果，二外部金融交易有要求有可靠的、獨立的外部法治架構，以內疚為契約執行方式的文化是已經不夠用了。

總結：每個人都在追求更多自由，市場化的金融是實現的手段。資產證券化「錢化」有很大的作用。

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