估值就是講故事：有趣的倍數

來自專欄恆杉股權諮詢1 人贊了文章

莊子曰：「吾生也有涯，而知也無，以有涯隨無涯，殆已。」單純地以財務對公司估值也有非常大的局限性。

有學員問：「關於周期性企業估值的文章，我讀過了，裡面用了一個EBITA的倍數來估值，我不明白的是，為什麼要用EBITA的倍數而不是別的，同時你能對其他的基本概念用通俗易懂的語言進行描述嗎？」

我們在估值系提到用貼現現金流來給項目估值是相對最準確的。但是這個準確是基於對未來現金流的預測基礎上的。這樣我們實際操作中可以通過對類似企業的比較來估值（倍數分析法），以此來檢驗預測的現金流是否合理。大多數情況下，特別是傳統企業，用「企業價值/EBITA」是最好的倍數。儘管在i股票市場大發展的這20年，大多數老百姓都被教育了用市盈率的倍數PE（股價/凈利潤）來評價企業的好壞，因為這比較簡單並且可以和分紅配送掛鉤，但市盈率的倍數最大的問題是沒有考慮資本結構和非經營項目產生的利潤或虧損，以及可以通過調節費用和財務手段來對企業進行操控。

在這裡，我們要向大家介紹以下幾個概念。

• NOPLAT（扣除調節稅後的凈營業利潤）：讀起來很繞口吧，但它是企業價值最重要的組成部分之一。它是指用企業核心業務所產生的利潤減去與核心業務相關的稅收。
• 已投入資本：是指企業已經投入核心業務的資本總和。
• ROIC（投資回報率）：是指企業從每一元錢投資中所賺取的回報。

ROIC=NOPLAT/已投入資本

• WACC（加權平均資本成本）：是指投資人期望從投資項目中所獲得的回報。
• g（增長率）：是指企業每年的NOPLAT和現金流的增長率。

以上的概念都是企業價值的核心驅動。

企業價值=[NOPLAT*（1-g/ROIC）]/（WACC-q）

（以上所有這些公式推演起來比較複雜，況且不是此文的重點，具體可以參考財務理論書籍，就不解釋。）我們可以將NOPLAT分解成EBITA以及企業的稅率（T），那麼：

企業價值=[EBITA*（1-T）/（1-g/ROIC）]/(WACC-g)

然後，公式的兩邊再處以EBITA，就得出：

企業價值/EBITA=[(1-T)*(1-g/ROIC）]/（WACC-g）

EBITA就是息稅和可攤銷無形資產攤銷前利潤。以往我們說的凈利潤，營運利潤的基礎上減去稅賦、利息、折舊攤銷成本計算出來的。如果將凈利潤作為衡量企業表現的指標，那其中重大的缺陷就是凈利潤會受稅收水平、以往財務運作導致的折舊攤銷等因素影響，並不能真正反映一家企業當下真實的運營狀況。因此，相比凈利潤，EBITA指標能更純粹地反映企業經營水平。

從上面這個公式本身來看，我們發現有４個因子決定「企業價值／EBITA』的倍數，

• 增長率（g）；
• 投資回報率（ROIC)
• 稅率（T)
• 加權平均資本成本（ WACC)

如果我們將同一個國家同一行業的公司進行比較，你會發現，稅率和加權平均成本應該都差不多，但每個公司的投資回報率和增長率肯定有所不同。所以，每個公司的估值（倍數）當然要有所不同。

儘管市盈率的倍數更為大家所熟悉，那為什麼不用這個倍敉呢？這是因為市盈率的倍數有兩個主要的缺陷。一是會受企資本結構的影響。一個企業的融資情況（債權和股權的比例）會在很大程度上影響市盈率的倍數。通常在利率較低的情況下，槓桿越高，市盈率會下降。但有些企業會受影子銀行所累，承受較高利息。槓桿越高，市盈率越高。二是在凈利潤的計算中含了企業的非經營部分，比如說，無形資產的攤銷，一次性勺盈利或虧損等。所以說一次性的非經營虧損（比如法律訴訟）能減少凈利潤，這樣會導致市盈率倍數虛高。有一個著名的案例（讀過MBA的同學理論上應該學過），就是對美國在線和時代華納凈資產賬面值和資產負債之後，再加上美國在線的剩餘部分，商譽總價值突破1300億美元。天文數字般的商譽以及每年的商譽攤銷（無形資產計提）成為美國在線和時代華納的一個沉重包袱。截止2002年年底，美國在線時代華納一共攤銷了大約1000億美元的商譽和其他無形資產。即使EBITA有640億美元，但公司的賬目上顯示的是980億美元的虧損。所以，既然凈收入為負數，那麼市盈率的倍數就沒有任何意義了。

那麼，什麼是EBIT呢？EBIT指的是稅前利潤，它和EBITA的區別主要在於前者扣除了無形資產的攤銷。我們知道，無形資產的攤銷是一個由於收購而出現的會計學產物。企業在被收購前，是沒有無形資產攤銷的。除非一些軟體企業的發成本，這是可以資本化進行攤銷的。正是因為攤銷和未來現金流無關，所以如果扣除了攤銷，就會造成倍數的扭曲。當收購發生後，由於產生了無形資產發生了攤銷，這就會造成合併公司EBIT的減少，而「企業價值／EBIT的倍數上升。這樣的倍數上升只是會計學上的產物，企業價值並不會因此提升。所以為避免造成錯覺，不要用「企業價值／EBIT」的倍數。

那麼，BEBITDA又有什麼不同呢？ EBITDA是指稅息折舊及攤銷前利潤。因為從嚴格意義來說，通常我們認為折舊就是非現金支出，是沉沒成本。記得以前做投資模型時，我們認勾對目前資產的折舊就是為了將來替換被折舊完的老舊資產而的資本支出儲備。但是這個資本支出是已經記錄在現金流里了。

我們再來看看市銷率。就是「總市值／銷售額」的倍數。在這裡，我們假設總市值＝企業價值。通常來講，我們認為用這種倍數來估值比較不靠譜。為什麼呢？回顧一下我們之前講的「企業價值／EBITA4的倍數由４個因子決定，其中包括稅率、加權平均資本成本、投資回報率以及增長率。而市銷率還需要多考慮另一個限制．類似的毛利率。讓我們來看看EBITA的倍數和市銷率之間的聯繫吧。

市銷率＝企業價值／銷售額　　　＝（企業價值／EBITA)×法（EBITA/銷售額）

這個公式告訴我們，市銷率等於EBITA向倍數乘以毛利率。所以，盡量不要對收入波動性高或者收入不能持續的企業用市銷率來估值。但是對不少早期的TMT企業、電商團購企業，無法拿其他的指標來衡量，那麼市銷率至少是一個簡明、可測量的指標，對估值有一定的幫助。

還有一種叫PEG比值。傳統的PEG 比值是指當市盈率的倍數由於收入增長的不同，因而造成兩家公司的市盈率的倍數電不同。為了控制增長的變化，有人發明了PEG 比值。它的公式是：

PEG=市盈率／收入增長率X×100

上面我們闡述了市盈率作為倍數的缺陷。所以，我們套用了「企業價值／EBITA的概念調黎了一下PEG比值的公式：

PEG=（企業估值／EBITA）／期望EBITA增長率×１００

PEG 比值是將普通的倍數升級了一版，考慮到控制增長率的變化。但是這個比值同樣有缺陷。比如說，只考慮了增長率，但沒有考慮投資回報率（ ROIC)所以在同類企業中，變化還是存在。另外，期待的增長率也沒有時間範圍。一年、兩年還縣１０年。

在現有的估值工具中，我們還是認為貼現現金流是最科學的，但是如果選擇合適的可比公司，選擇合適的倍數，用比較法來估值可以同樣出彩。比較法用得好，完全可以貼現現金流互相印證，相得益彰。

我們天上的父，願人都尊你的名為聖。願你的國降臨，願你的旨意行在地上如同行在天上，我們日用的飲食，天天賜給我們。赦免我們的罪，因為我們也赦免凡虧欠我們的人。不叫我們遇見試探，救我們脫離兇惡。因為國度、權柄、榮耀，全是你的，直到永遠。阿們。

----源自於聖經【路加福音11:2.3.4】