如何看上市公司財報

來自專欄行業研究7 人贊了文章

如何看上市公司財報

1. 概述

每家企業都存三張財務報表，即資產負債表、利潤表、現金流量表。三張財務報表分別從兩個維度對公司進行了描述：資產負債表和利潤表是站在企業經營的角度，描述了企業經營的成果，如企業沉澱的資產、利潤等；而現金流量表則站在風險的角度，描述了企業能否持續經營。

報表項目之間存在著邏輯對應關係，會計上稱為「勾稽關係」。因此除了研究透三張報表以外，還需對 不同報表中的數據進行關聯分析和驗證，才能清晰了解一家企業的經營狀況。

2. 主營構成分析

首先看企業的主營業務是什麼？通過分析企業的主營構成，對企業是做什麼的、提供哪些產品、服務於哪些客戶、面向哪些目標市場等基礎信息有個大致的了解。包括：

• 營收的規模；
• 主營業務的構成：從產品維度、市場維度、行業維度分別描述；
• 各種業務的佔比及變化趨勢；
• 各種業務的增長率，以及對營收、利潤的貢獻。

3. 利潤表分析

利潤表又稱為損益表，它站在收益的角度，表示企業是否賺了錢，從哪裡賺的錢？也有人將利潤表稱為「營收分配表」，因為從表中首先可以看出總營收是多少，然後一項一項地減去成本、費用、稅金等項目， 最後剩下的就是給股東的回報，即凈利潤。

企業的利潤可分為如下類別：

1. 現金利潤：與現金有關的，即已拿到手的利潤稱為現金利潤；
2. 應記利潤：根據「權責發生制」原則計入的利潤，如應收賬款，錢還沒回來但已經計入營收和利潤， 此部分利潤稱為應記利潤；
3. 持有利潤：以公允價值計量的資產升值產生的利潤；
4. 虛擬利潤：債務重組產生的利潤（如原有負債不需要還了）；
5. 外部注入利潤：如政府補貼等。

利潤表應該怎麼看？首先看數據，即各種營收及利潤指標；其次看結構，即各種營業數據占收入或利潤的比例，分析其合理性；最後看原則，重點關注收入、成本和費用確認的原則。

3.1 看數據

重點關注營業收入、營業成本、期間費用、資產減值、營業利潤、凈利潤等數據。

1、 營業收入

利潤表是按「權責發生制」原則編製的，營業收入即是在「權責發生制」原則下，企業銷售商品或提供勞務的應得收入，不論相應款項是否已經到賬。

對營業收入除了要關注規模以外，還需要做定性的分析，即關注收入確認原則，了解收入的構成等。 下文詳述。

2、 營業成本

營業成本是企業提供產品或服務的直接成本。營業成本的構成、佔總營收的比例，體現了行業的基本特徵。例如製造業的主要成本是原材料、機器設備，互聯網企業的主要成本是伺服器、網路及人力成本；而汽車租賃企業的主要成本是車輛折舊及運營成本等。

對營業成本首先要注重定量研究，如果營業成本突然大幅增加，要搞清楚原因：是原材料漲價造成的， 還是勞務支出增加，或是主營業務發生了重大變化？增加的成本是屬於一次性支出，還是後續會持續存在？ 等等。此外，對營業成本也需要看成本的構成，關注成本構成的變化。

同一行業且商業模式相似的企業，誰的成本控制得好，毛利率比對手高几個百分點，大概率會成為最終的贏家。

3、營業費用

營業費用也稱為期間費用，主要包括管理、銷售和財務這三項。營業費用的高低，體現了企業的管理能力與執行力。

對於營業費用，需重點關注各項費用與營收的關係，如各項費用占營收的比例及變化趨勢，營收增長速率與費用增長速率的關係等。

4、資產減值損失：包括折舊與攤銷、公允價值變動損益。

1）折舊與攤銷

對營業利潤影響比較大的，是折舊與攤銷政策。釆用不同的折舊與攤銷方式，例如選擇每年折舊/攤銷的比例，設罝不同的折舊年限等，都會對營業利潤造成較大影響。

以視頻網站為例，版權購買是其重要的成本支出：樂視網對版權內容釆用五年直線攤銷的策略，即每年攤銷購買成本的20%；而優酷則採用加速攤銷的方式，根據流量變化數據，算出相應攤銷係數：如第一年攤銷50%左右，第二年攤銷25%，第三年攤銷12%，以此類推。假如一年有10億的版權購買成本，按照如上不同的攤銷方式，當期的業績會差3個億！

由此我們就不難理解為什麼EBITDA (稅息折舊及攤銷前利潤）這樣的數據會被很多人重視，因為它確實規避了對摺舊/攤銷等指標的操縱。

2）公允價值變動損益

公允價值變動損益是指企業以各種資產，如投資性房地產、交易性金融資產等公允價值變動形成的應計入當期損益的利得或損失。例如許多公司持有一定數量的「投資性物業」，目的是出租及享受升值。根據現行的通用會計準則，對投資性物業重新估值出現的差值可以計入當期損益。因此在房價連年上漲的背景下，「價值重估」為很多企業的利潤增長做出了貢獻。

5、 營業利潤

營業利潤是毛利潤減去各項費用後的餘額。在對企業進行分析時，由於去除了營業外的收入和支出的影響，營業利潤與凈利潤相比更能準確反應企業的真實盈利能力。

6、 凈利潤

在營業利潤的基礎上考慮營業外收支、非固定資產處罝損益的影響，並支付了所得稅費用後，最後就得到了凈利潤。凈利潤是企業經營的最終成果，是對股東或投資者的最終回報，畢竟經營企業的目的就是賺取利潤。

3.2 看結構

重點關注利潤表中的各項數據占營業收入或凈利潤的比例，包括：

營業成本占營業收入的比例：營業成本/營業收入；

• 期間費用占營業收入的比例：期間費用/營業收入；
• 折舊/攤銷對凈利潤的影響：資產減值損失/凈利潤；
• 公允價值變動損益對凈利潤的影響：公允價值變動收益/凈利潤；
• 營業外收入/支出對凈利潤的影響：營業外收入/凈利潤；營業外支出/凈利潤。

3.3 看原則

1、收入確認原則：

除了收入規模以外，還需關注收入確認的原則。可在財務報表的附註里尋找「收入確認」的說明，以便看清企業在何種條件下確認收入，不同的確認原則會對收入規模造成重大影響。

例如，保險公司通常按照「權責發生制」的原則確認保費收入：如某年10月初賣出一份4000元的車險， 期限為12個月。編製當年財報時，只能將4000元保費收入中的1/3 (三個月）確認為當期收入。

樂視在銷售超級電視時，同時搭售樂視網的視頻內容，即"會員費。但在確認收入時，將本該按期分攤 的會員費一次性計入當期收入，以此來做大營收規模。

京東是國內營收最高的互聯網公司，也是與其收入確認方式有關：它將自營平台經銷商品的銷售額全部 計入營收，而第三方平台只有服務收入被計入營收。

2、營業成本確認原則：

首先，成本與收入要匹配：當期的營業收入與為獲得收入而付出的營業成本要對應起來。對製造型企業而言，當產品被交付給用戶時，相應的「存貨」即被確認為營收成本。而對提供服務的企業而言，當且僅當確認營收時，會將獲得該筆收入的成本確認為營收成本。

營業成本確認需注意的問題：

1）部分企業將成本與收入不匹配或故意錯配，從而使財務數據失真。

2）此外，降低營業成本的另一個手法，是讓關聯企業承擔本應由自己承擔的部分成本。

3、 營業費用確認原則：

最常見的是將研發費用資本化。

4. 資產負債表分析

資產負債表體現了企業以往經營業績及投資成果的「總沉澱」，它揭示了企業擁有或控制的能用貨幣表 現的經濟資源，即資產的總規模及具體的分布形態，而對企業資產結構的分析可以對企業的資產質量做出一定的判斷。尤其對重資產的製造業、房地產和金融業而言，資產的重要性要高於輕資產的科技類及互聯網類企業。

企業的資產通常可分為三大類：消耗性資產、資本性資產和投資性資產。

• 消耗性資產：主要指原材料及產成品庫存，計入資產負債表的「存貨」一欄；原材料被使用且產品交付給客戶後，此部分存貨計入利潤表的「營業成本」；
• 資本性資產：生產經營活動必需的固定資產（設備、廠房），以及無形資產（知識產權、土地使用 權等）。本類資產以成本入賬，按相應的周期進行折舊或攤銷，每年折舊/攤銷的部分計入利潤表的「資產減值損失」一欄；
• 投資性資產：企業為了獲得投資收益而購買並持有的投資性房地產、交易性金融資產等，通常需要 定期根據公允價值進行重估。

對資產負債表應重點關注資產的結構：

1. 各項資產在總資產中的佔比情況：

• 流動資產與非流動資產的佔比；
• 流動資產中貨幣資金、應收賬款和存貨的比例；
• 非流動資產中固定資產、在建工程、無形資產、商譽的比例；
• 負債佔總資產的比例；
• 流動負債與非流動負債分別在總負債中的比例。

2. 凈流動資本：

• 即流動資產減去流動負債，反映了企業的短期償債能力。

3. 流動資產的流動性：

• 即存貨和應收賬款在流動資產中的比例；或將二者加起來除以營收，看是否處在合理水平。

此外，對於資產負債表，還應關注資產的減值原則：固定資產的折舊方法如何，是屬於保守還是激進。

5. 現金流量表分析

現金流量表是站在風險的角度，揭示企業的風險狀況和持續經營的能力。通過關注現金流量表可以發現企業異常狀態，應重點關註：

1、經營活動現金流：

• 經營活動現金流凈額持續為負；
• 經營活動現金流凈額遠低於凈利潤，要關注是否有利潤造假的可能。
• 雖然經營活動現金流凈額為正，但應付賬款和應付票據（資產負債表中的負債）大幅增加。

2、投資活動現金流：

• 每年用於經營的投資量大約有多少（去除買理財的非經營性投資)，大概測算企業的投資是否謹慎、有效率；
• 投資活動現金流中有大量是因出售固定資產或其他長期資產而獲得的。這可能是企業衰敗的標誌。

3、 籌資活動現金流：

成熟期的企業，籌資活動現金流持續高於經營活動和投資活動現金流，說明企業依賴融資來維持生存。

優質企業的現金流量表應該是這樣的：

• 經營活動產生的現金流量凈額>凈利潤>0;
• 銷售商品、提供勞務收到的現金>營業收入；
• 投資活動現金流出主要是用於擴大產能或投入新項目；
• 現金及現金等價物凈增加額>0;
• 期末現金及現金等價物餘額多於有息負債。

6. 關聯分析

從某種意義上說，資產負債表是企業的根本。而現金流量表和利潤表都是對資產負債表的深入解釋。 三張報表的對應關係如下所示。

現金流量表與資產負債表的對應關係：

• 現金及現金等價物凈增加額最終反映到資產負債表的貨幣資金一欄；
• 投資活動現金流能夠體現非流動資產（可供出售金融資產、長期股權投資、固定資產、無形資產）的變化；
• 而籌資活動現金流則對短期借款、長期借款、交易性金融負債均有影響。

利潤表與資產負債表的對應關係：

• 對未來有用的支出被記錄在資產負債表上，和未來無關的支出被記錄在利潤表上；
• 凈利潤直接影響資產負債表中股東權益的變化；
• 而資產負債表中的與經營相關的流動資產、非流動資產、流動負債、非流動負債中的項目，未來將進入利潤表中的營業收入、營業成本、期間費用、折舊與攤銷、所得稅費用等欄目。

對三張報表應重點關注如下對應關係，做關聯分析：

1. 銷售收現比率：銷售商品/提供勞務收到的現金與營業收入的對比，體現了將收入變現為現金的能力；
2. 盈利現金比率：即經營活動現金流凈額與凈利潤的對比，這個數值越大越好，持續大於1是優秀企業的重要特徵。它表示企業凈利潤全部或大部分變成了真實的現金，回到了公司賬上。
3. 經營活動現金流與利潤的變化趨勢：經營活動現金流増加，利潤也增加，是成長型企業的表現；經營活動現金流減少，利潤也減少，是衰退型企業的表現；經營活動現金流減少，利潤增加：要關注企業的應收賬款、存貨是否有問題？或者經營隱患被利潤的增長所掩蓋；經營活動現金流增加，利潤減少：隱藏利潤或者數據調整進行清算、減損時才會出現。
4. 應收佔比：即應收賬款占營業收入的比例，看是否在合理區間內。可以採用縱向對比法，即與歷史數據比較；也可採用橫向對比法，即與同行業其他公司比較，從其在行業中所處位置分析其合理性。此外，還應關注應收賬款的增幅不應超過營業收入的增幅。如存在此現象，可能是企業採取了比較激進 的銷售策略，或存在難以收回的賬款，給企業帶來財務風險。
5. 存貨佔比：即存貨占營業收入的比例，是否在合理區間內。存貨佔比太高，表明有可能產品銷售不暢，或企業規劃存貨比例不合理所致。

7. 比率分析

7.1 盈利能力指標

從收入的角度，主要指標包括毛利率、營業利潤率和凈利率。

1、 毛利率：

毛利率表現了一個行業的競爭狀況，也體現了企業在產業鏈中的地位，以及與上下游的議價能力，是企業競爭力的根本體現。同行之間，毛利率的差異非常關鍵，高毛利率的企業大概率會在競爭中勝出。

毛利率也與行業及商業模式直接相關，例如：高端白酒（如茅台）的毛利率可達90%以上；遊戲公司的毛利率可達70~80%；而批發/零售業的毛利率可能只有幾個點，主要靠薄利多銷和完成銷售指標後廠家返點。因此不同行業毛利率差異很大，不能簡單直接對比；此外，即使同一家企業，其內部不同的主營業務可能跨度很大，導致毛利率差異較大，需要分類細化分析。

例如，京東的自營平台賺的是進銷差價，毛利率很低，只有幾個點；而開放平台業務通過向第三方賣家收取「平台使用費」獲取收益，因此毛利率較高。從其2017年上半年經營情況看，開放平台收入佔比僅為8.4%，卻對毛利潤的貢獻超過40%了，且將整體毛利率一舉提升到14.7%的水平。

2、 營業利潤率

從毛利率到營業利潤率，主要是扣除了企業的期間費用（三費），考慮資產減值損失（折舊與攤銷、公 允價值變動損益）和投資收益等。因此營業利潤率有變化，要對如上各指標分別深入分析，看是否是毛利率變化，期間費用變化，還是折舊/攤銷策略或投資收益造成的？

3、 凈利率

凈利率指標衡量的是企業的整體經營成果。從營業利潤率到凈利率，還需考慮營業外收入、營業外支出，此部分佔比較大的公司需要關注。

4、 費用率

費用一般稱為「三費」，包括銷售費用、管理費用和財務費用，費用率是指費用占營業總收入的比例。三費佔比是影響營業利潤率的重要指標，可與同行業公司進行對比，以衡量公司管理能力與經營特點。

管理費用率主要是衡量企業的管理能力，其中很重要的一項為企業的研發費用；銷售費用率與行業相關，銷售費用率較高的行業或公司，其產品銷售可能主要通過市場推廣、廣告等方式進行推動，如各類消費品、化妝品企業；財務費用主要由企業借款引起，對於財務費用比較高的企業，需要關注其財務風險。

7.2 營運能力指標

營運能力指標主要包括應收賬款周轉率（收入/營收賬款)、存貨周轉率（營運成本/存貨)、流動資產周 轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率（營業收入/總資產）等。

7.3 償債能力指標

償債能力指標主要用於分析公司的經營風險，屬於安全性分析指標，可分為短期指標和長期指標。

短期指標分析又稱流動性分析，主要衡量企業的短期負債（通常一年內）能否被覆蓋，包括流動比率、 速動比率、現金比率、現金流量比率等指標。

流動比率=流動資產/流動負債；

速動比率=(流動資產-存貨）/流動負債；

現金比率=(貨幣資金+交易性金融資產）/流動負債；

現金流量比率=經營活動現金流凈額/流動負債；

長期指標主要衡量公司的槓桿情況，包括資產負債率、權益乘數、利息保障倍數等指標。

資產負債率=總負債/總資產；

權益乘數=總資產/股東權益；

利息保障倍數=息稅前利潤EB1T/利息費用。

對於不同行業而言，償債能力指標可能有較大差異，因此需要基於不問的行業背景進行分析，例如銀行、地產行業的負債率可能就較高，而輕資產的互聯網公司負債率就比較低。

7.4 投資回報

投資回報指標是從資產的角度衡量公司的價值，包括凈資產收益率、總資產收益率、經濟利潤EVA等。

1、凈資產收益率

凈資產收益率=凈利潤/股東權益，表示的是股東的投入所獲得的收益，反映了股東的投資回報率。

根據杜邦恆等式：凈資產收益率=銷售利潤率 X 總資產周轉率 X 權益乘數。可見凈資產收益率是企業效 益、經營效率和槓桿的綜合體現。（權益乘數=總資產/股東權益=1/ (1-資產負債率)）

從杜邦恆等式也可看出，企業可通過三種途徑來提高ROE，代表了三種不同的經營模式：高利潤率模式（如奢侈品行業)、高周轉率模式（如零售行業)、高槓桿模式（如地產行業)。

2、總資產收益率

總資產收益率=凈利潤/總資產；衡量的是公司運用全部資產的獲利能力，是股東和債權人綜合的投資回報。其與凈資產收益率的關係：

總資產收益率 X 權益乘數=凈資產收益率。

3、經濟利潤EVA

經濟利潤（或經濟增加值EVA)=(投資資本回報率-WACC) X 投資資本；

投資資本回報率=稅後營業凈利潤/投資資本=稅後營業凈利潤/(股東權益+有息負債）

加權平均資本成本WACC=(有息負債/投資資本）X債務資本成本（註：利率）X (1-所得稅稅率）+ (股東權益/投資資本）X權益資本成本（註：行業平均盈利水平）

8. 總結

本文對企業財務報表的構成及內容進行了分析，並提出了三種分析方法，即結構分析、關聯分析和比率分析，以期對企業的經營狀況有一個清晰的認識，能夠對未來發展趨勢進行預判。

一家優質成長的企業，在較長時期內，必須持續地達到營收增長、利潤增長以及經營活動現金流量的增長。這既是企業經營要追求的目標，而滿足此要求的企業也是投資活動要尋找的優秀標的。

當然，財務分析不是萬能的，它只是企業分析的基礎。完整的企業分析還需要與行業研究相結合，只有將企業放到行業的大環境中分析，才能看清企業的全貌。