稜鏡 | 券商寒冬：30萬從業者如何自救

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作者 | 鄔川 劉鵬 張琴

編輯 | 暴劍光

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半年報顯示，強周期屬性的券商業務全面下滑，從經紀、投行、自營、資管到兩融業務無一倖免。依靠牌照紅利的時代已去，三十多萬從業者如何走出寒冬？

8月31日，32家A股上市券商的半年」作業「都已交出，靠A股吃飯的周期屬性再次凸顯。合計營業收入1219億元，同比下降7.9%，凈利潤340億元，同比下降23%。

可以看出，凈利潤的下滑速率遠超營收下滑。主要原因是成本的調整步伐跟不上收入的快速下降。

「沒有買賣股票，經紀業務的數據當日就能下滑，但是比如營業部的人力成本以及固定支出，無法同步減少。」一位券商分管經紀業務的負責人說，減員增效要在年報才能有體現。

隨著行業集中度加速提升，強者恆強的頭部效應越發顯著。

中證協數據顯示，130家券商的凈利潤為408.8億元（剔除華信證券的80億元虧損），上市券商凈利潤佔全行業比例達到83.1%。

營收、凈利潤以及ROE（凈資產回報率）第一仍是中信證券，營收199.9億元，凈利潤58.23億元，ROE為3.7%。

從32家上市券商的細分排名來看，經紀業務利潤最高為華泰證券，賺取27.8億元，該業務利潤率為65.8%，同屬第一。

從賣方研究直接貢獻的分倉傭金來看，第一長江證券錄得2.2億元，同比增速達43.9%。

就自營業務收益率而言，山西證券因為自營規模較小，以3.08%的回報拔得頭籌，但該收益率仍低於餘額寶；而自營收益的絕對金額第一是中信證券，大賺53.3億元，收益率為2.3%。

就資管業務而言，中信證券以34.3億元收入和16.6億元利潤，奪得收入和凈利潤的雙冠，業務利潤率為48%。

投行業務，中信證券以6.7億元的利潤再次名列第一，業務利潤率達45.4%。

就創新業務而言，兩融業務的利息收入佔比最大，其中，國泰君安以27.6億元的利息收入位列榜首。但與傭金戰類似，兩融的利息收入目前也在遭受行業的利率戰衝擊。

長期以來，券商業務模式高度同質化，行業格局分散，以致業績出現「同漲同跌」。

國信證券在一份券商報告中，將證券公司的業務可以分為主要依靠券商牌照來實現利潤的「輕資產業務」以及主要依靠資產負債表擴張獲取利潤的「重資產業務」，前者包括經紀、投行和資產管理業務，後者包括自營、做市、直投及資本中介業務。

結合美國的證券公司發展經驗，國內券商將開始向以資本中介業務和投資類業務為主的重資產業務模式轉型。

多位券商中高層對《稜鏡》指出，全行業都在面臨牌照業務的同質競爭，未來凈資本多寡才是行業的制勝核心。

收入結構分化 營收多元穿越周期

從上圖可以看出，方正證券對於經紀業務依賴程度最高，其經紀業務占營收佔比例達到98.7%，傳統的經紀業務強者—中國銀河證券佔比第二，為94.88%，南京證券依賴程度第三，佔比為80.3%。

對於自營收益率第一的山西證券而言，其自營業務收入佔比達到78%，對於自營的依賴程度同樣位列第一，這說明資本市場的行情將直接影響山西證券的收入，西部證券和西南證券的佔比分別為34.9%和27.5%，分列二三位。

主動投資能力業內領先的東方證券，其資管業務收入佔比為49.4%，位列第一。

上半年，A股市場IPO家數僅為63家，較去年同期下降75%；IPO融資金額為923億，較去年同期下降26%。因此各家對於投行收入的佔比顯著低於其他業務佔比。排名第一位東興證券，投行收入佔比為22.3%。

行業整體趨勢表現為，依靠券商牌照來實現利潤的「輕資產業務」佔比下滑。

營收排名前五的券商中，只有華泰證券與廣發證券對於經紀業務的依賴進入上市券商前十位；海通證券進入投行收入佔比前十位；廣發、華泰與中信證券進入資管收入佔比前十位。

輕資產業務（包括經紀、投行和資產管理業務）佔比較高的多為中小券商，對輕資產業務依賴度較高。

由於輕資產業務長期而言面臨「價格戰」困擾，輕資產業務盈利能力的下滑也加劇了中小券商的生存壓力。

分倉收入江湖大洗牌

上圖為2018年中報經紀業務收入前十位。

中信證券指出，2018年上半年，國內二級市場受流動性、國際貿易等因素影響超預期回調，上證綜指跌幅13.9%，中小板指跌幅14.26%，創業板指跌幅8.33%，市場整體交易活躍度較2017年下滑。總體呈現出震蕩下行和結構分化行情。除去2018年1月份短暫上漲之外，後續的5個月總體處於連續下行的趨勢，鮮有持續性較強的反彈出現。

「券商是典型的周期性行業」，一位券商高管表示。在上半年A股整體下挫形勢下，券商經紀業務收入影響明顯。

中信證券經紀收入依然保持龍頭地位，但與2017年同期相比，收入下滑1.45%。中信並非孤例，在經紀業務排名前十的券商中，包括銀河、廣發、國泰君安、國信、方正和中信建投等收入均處於不同程度的下滑，其中最嚴重的中信建投，經紀業務收入同比銳減22.7%。

而在經紀業務利潤這一重要指標中，國泰君安同比減少44.28%，接近腰斬。此外，經紀業務頹勢下，華泰證券和東方證券兩匹黑馬竄出，其中東方證券收入同比增加35.87%，居行業第七，華泰證券則憑藉互聯網攬客等優勢，同比增加6.03%，位居行業第二。在經紀業務利潤上，華泰證券與去年同期相比增加9.13%，位居行業首位。

A股行情慘淡，依託於公募基金傭金分倉業務，成為各家券商爭搶的優質資源。經歷過多輪互聯網券商傭金大戰，目前各大券商的交易傭金在萬分之三左右徘徊，而公募基金傭金繼續維持高位，保持在萬分之八上下。

多方激戰下，早有黑馬之勢的長江證券，經過近兩年的蓄力，在上半年公募基金傭金分倉收入排名上，將長期穩居第一的中信證券甩在身後，逆襲成為第一，同比增長43.52%。

2016年長江證券首次挺進前十，當年長江證券共撰寫研報9755篇，人均177篇，深度報告3361篇，53名分析師人均撰寫深度報告63篇，被業內冠以「最勤奮的券商」名號，時任長江證券總裁鄧暉表示，「勤能補拙是良訓，一分辛苦一分才」。

與長江證券同屬武漢同城雙子星的天風證券，也在分倉收入排名中繼續位居前十，並比起年初第七的名次再進一名位居第六，同比增長10.7%。與長江證券的路徑有所不同的是，天風證券近年來吸引了眾多明星分析師加盟，促成了這一成績。

2016年，由趙曉光領銜搭建的天風證券研究所亮相，網羅了包括徐彪、文浩、楊濤等數十位新財富分析師。身為80後的趙曉光，曾連續七年獲得新財富最佳分析師獎項。短短一年時間過後，天風證券分倉收入排名提升迅猛，位居行業第七。據天風證券研究所所長趙曉光介紹，這部分全部是研究分倉收入，沒有代銷傭金。

自營收益率第一跑輸餘額寶

從上圖可以看出，自營收益率前十的券商，其同比多數都在下降，唯有中信建投、中信證券以及國金證券出現同比上升。

自營業務收益率第一的山西證券僅取得3.08%的回報，低於餘額寶的7日年化收益率（最新數據為3.19%）。

收益率不高主要是由於A股市場的持續震蕩下跌造成的。如果用滬深300作為業績基準來比較，由於滬深300的半年跌幅為12.3%，前十名的自營業績全都大幅跑贏。

如果從自營收益的從絕對值來看，中信證券、國泰君安與華泰證券進入前三甲，分別賺得53.3億元、30.7億元和25.2億元。

對於投研能力較強的大券商而言，控制倉位、找准方向性的交易機會，降低權益類資產持倉，增加債券投資，是上半年最佳的自營策略。

中信證券在半年報中支出，公司股票自營業務根據市場變化，強化了倉位管理，嚴格管理市場風險，將市場波動帶來的風險盡量控制在較低範圍。加強研究體系建設及基本面研究力度，繼續探索多策略的自營模式。

自營收益同比下降最大的大券商中，海通證券與廣發證券最為明顯，海通與廣發在2018年上半年自營收益為18.3億元和24.9億元，分別同比減少67%和53%。

投行入冬 未來只剩下平台型與精品投行

如果說以A股和股權融資為生的券商，正處於近年來最嚴寒的凜冬，那麼其投行業務，則正處於峭壁的邊緣。

自2017年下半年以來，去槓桿和嚴監管的政策導向加強，A股市場的流動性進一步衰減，隨之而來的是，指數震蕩下行。

股權融資市場因此一片慘淡，首先資金供給端主動收縮；其次公司需求端被監管調控，以防對市場造成抽血效應。

《稜鏡》統計發現，投行收入前三甲中信證券、中信建投和國泰君安，占前十家投行收入比重為46%。而前十家投行收入佔131家券商的投行收入比達66.5%。

相比2016年和2017年，一位一線投行的董事總經理認為，2018年的分化會更加嚴重。「投行的頭部效應愈加明顯。」小券商的投行部門會很難生存下去。

一位小券商的投行從業人員向《稜鏡》透露，在5月份，領導就開始著手裁員，二三十個人的團隊目前只剩下一名保代和幾名還沒找到下家的VP。

「但外資投行或者合資投行並沒有裁員的打算。」一位外資投行的中層向《稜鏡》透露。

面對投行寒冬，內資投行與外資投行的應對截然不同，原因在於各自業務定位不同。

中信建投非銀團隊分析，對於一些將投行定位於打造品牌、黏住客戶的、尤其是一些外資、合資券商投行，這類投行基本是秉著不虧錢即可的目標。

作為一家IPO承銷前三券商的保薦人和MD（董事總經理），夏君（化名）認為，應該把眼光放在A股之外，不應局限於圍繞牌照展開的證監會審核業務。目前中國的財富管理需求日益增加，財富管理人才遠未能滿足這些需求。

「比如接近四千家上市公司的大股東財富管理、減持方案規劃、產業鏈的上下游證券化。」投行的業務空間仍然廣闊。

他預測，未來券商投行只有兩種，頭部平台型券商和專註垂直細分領域的精品投行。

中信建投非銀團隊持有相同的判斷，具備很強投行品種創新能力才能在不斷變遷的監管市場環境中脫穎而出。

從業務模式上看，券商將從以「牌照為中心」向「客戶為中心」轉型；從競爭格局上看，券商將從「規模擴張、同質競爭」向「經營分化、特色發展」轉型。

至於券商行業，中信建投預測，未來隨著基礎金融工具不斷豐富及資本市場發展日漸成熟，資本在未來較長一段時間內都將是影響證券行業核心競爭力的重要因素。因此，未來一段時間，必須持續做大資本規模，向「資本型全金融中介」轉變，以機構客戶和高凈值客戶為中心。

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