繆因知：內幕交易民事責任——賠不賠？怎麼賠？ |前沿

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本文選編自繆因知：《內幕交易民事責任制度的知易行難》，載《清華法學》2018年第1期。

作者簡介：繆因知，中央財經大學法學院副教授，法學博士。

全文共3412字，閱讀時間約17分鐘。

2015年《證券法修訂草案》第92條作出了強化內幕交易民事責任的具體規定，符合保護投資者的立法政策，但其在法理基礎和具體適用上存在問題。例如，行為與損失之間的兩重因果關係能否直接推定？達到賠償上限後在投資者內部如何再分配？中央財經大學法學院繆因知副教授在《內幕交易民事責任制度的知易行難》一文中通過對內幕交易民事責任制度在具體適用中的疑難分析，指出了該領域民事責任制度功能的有限性，並對內幕交易的遏制提出了自己的見解。

一、問題的提出

我國主流學說認為應當強化對內幕交易的民事責任追究，但對如何具體實施的思考並不系統。雖然2006年《證券法》已原則性地規定了內幕交易的民事責任制度，實際進入司法流程的該類案件很少。然而，立法嘗試已經匆匆先行。2015 年《證券法修訂草案》（以下稱《草案》）第92條規定，「內幕交易行為人應當對內幕交易期間從事相反證券交易的投資者，就其證券買入或者賣出價格與內幕信息公開後十個交易日平均價格之間的差價損失，在內幕交易違法所得三倍限額內承擔賠償責任。」此等規範內容具有「加強民事責任」的政治正確性，但立法者對此制度具體適用各環節中的疑難和此領域民事責任功能發揮的限制的認識似有不足。

二、兩重因果關係的推定難

內幕交易者通過故意實施欺詐性交易的行為令他人受損，故可應用特殊侵權理論分析其應承擔的法律責任。要內幕交易者向其他受損害的交易者承擔民事責任，需要證明的因果關係有兩重。其一為定性層面的必要條件關係，即侵權行為是否與損害結果相關；其二為定量層面的損失因果關係，即侵權行為與其實際導致的損害的相當性關係，用以確定民事責任範圍。

（一）定性層面的因果關係可以被推定，但不無爭議

現代證券交易集中競價，買賣方之間並無直接溝通，且內幕交易與同期反向交易各自獨立發生，難以直接證明內幕交易行為與投資者行為之間因果關係的存在。基於保護投資者的政策目的，美國司法界最早推定了在未披露內幕信息的內幕交易者和其他交易者之間存在因果關係，其理由是理性投資者會因為知曉未披露信息的內容而改變交易決定。但該推定不無爭議：投資者損失是因為未知悉非公開信息所致，而投資者買入時尚無權獲知內幕信息，內幕交易行為未改變投資者的風險預期和投資決定。雖然我國大多數學者主張放鬆內幕交易因果關係認定，但也有學者如趙旭東教授指出，內幕交易風險是投資者可以預見和接受的，不能完全豁免原告舉證責任。

（二）定量層面的因果關係難以被推定

雖然美國等法域通過立法推定了內幕交易和同時反向交易者損失之間的事實因果關係，但對內幕交易者造成他人損失範圍的因果關係推定較為謹慎。而我國《草案》實際上為內幕交易民事責任直接採取了雙重因果關係推定: 一是推定內幕交易和同期反向交易的發生存在因果關係，二是推定內幕交易和同期反向交易者的損失存在因果關係。這樣的推定超越了世界上主要發達法域的立法例，過於激進。

三、責任上限的設置難

若較容易地推定內幕交易行為與投資者損失之間的因果關係，為達到法律利益的平衡，就應限制違法者的民事責任範圍。對內幕交易者的民事責任上限的計算方法有兩種：一是計算出特定期間內證券平均價格和被欺詐者的實際交易價格之差，再乘以相應證券數，但不得超過被欺詐者實際損失；二是計算欺詐行為人的違法所得。我國研究界通說認為，內幕交易賠償範圍應限制在違法所得的一倍，賠償對象限於內幕交易的實際交易對手。而我國《草案》把賠償限額設置為違法所得的三倍，賠償對象包括一定期間內的所有同一證券相對交易方。這樣的結果是過苛的，也違背了研究界的通說。

《草案》的三倍規則可能混淆了民事賠償與民事罰款的概念。主流國家的立法對違法所得之三倍進行沒收，一般出現在行政罰款或民事罰款領域。與民事賠償金不同，民事罰款最後會進入國庫的或專項公平基金，而不直接歸於受損的投資者。在行政罰款之外發展出民事罰款制度，一是為了彌補證券欺詐行為民事責任制度的本身的作用局限；二是為了限制行政權的濫用。我國《證券法》已規定對內幕交易可按違法所得徵收 1-5 倍罰款，是否還有必要在民事責任制度中設置三倍規則值得討論。

四、賠償標準的確定難

（一）賠給誰

在賠償對象上有兩種方案，一種是一段時間內的反向交易者都有索賠權，一種是僅事實上的反向交易者有索賠權。第一種方案較為合理。第一，事實上的反向交易者是誰，具有隨機性，其並不比其他交易者更值得保護；第二，第一種方案大大減輕了原告證明自己適格的責任；第三，方案一注意到了利空性內幕信息公開前連續交易時的損失傳遞和分擔問題 。我國《草案》也承認一段時間內的反向交易者都是民事責任的承擔對象。

（二）賠多少

《草案》以「證券買入或賣出價格與內幕信息公開後十個交易日平均價格之間的差價損失」這一單一固定的標準作為對投資者的實際賠償額。以單一固定標準實施個別賠償雖然簡明易行，但可能導致不公平的結果。首先，在賣出型內幕交易中，通過這一公式計算了買入者若未買入可變的損失，這相當於承認反向交易者在交易時即有權獲知內幕信息，缺乏法理基礎。其次，該公式沒有解決對內幕交易違法所得的計算難題。最後，內幕交易對在不同時點和價位買賣的投資者造成的損失幅度不同，用同一個公式推定了不同交易情形中的統一賠償數額，不公平。事實上，主流國家的做法是將單一固定標準得出的結果用於計算違法所得或作為賠償上限，而非對投資者賠償的個別數額。因此，建議以內幕交易人實際違法所得和十日標準決定的差價計算所得為對所有投資者的賠償總額，而按交易量占適格同期交易量的比例來計算善意相反買賣人可獲賠的額度。

以「十日標準」這樣的單一固定標準對投資者個別賠償還可能影響交易價格回歸真實面的速率，也會導致按照推定的合理市場價格來確認民事賠償範圍時的偏差。確立民事責任時需要選取一個合理的市場價格作為計算交易損失的參照基點。由於內幕交易對市場價格影響較小，《草案》以「十日均價」推定內幕信息被公開後的市場合理價格。但是，一律適用十日標準來判定投資者損失，而不考察其實際損失，會產生負面激勵。因為在單個投資者的賣出行為對市場價格影響微弱時，這一標準實際上賦予了投資者一個固定的損害賠償值，這將令投資者產生機會主義動機，而在整體上影響市場真實價格的回歸。

五、投資者內部的再分配難

我國《民事訴訟法》中證券民事訴訟的配套制度尚不健全，在對某些投資者的賠償達到責任上限後，如何在投資者內部進行按比例再分配存在疑難。例如，如何確定賠償對象「所有投資者」的範圍？可行的解決之道是：首先，對個體投資者的損失計算標準持保守態度，但對作為民事責任上限的違法所得的計算標準持寬鬆態度。其次，在針對同一被告的判決賠償額已經到達違法所得一倍或三倍之法定上限後，停止受理、審理相關案件，而由法院告知投資者向其他已經獲償的投資者提起要求重新分配的訴訟。這樣的安排能夠減少對違法所得較少、危害性較弱的行為的濫訴，降低投資者本身的道德風險。

六、小結

激進推動內幕交易民事責任立法的細化，既不符合國際立法的現狀和潮流，也不符合我國法制發展現實。內幕交易民事責任並非投資者保護的必要條件，其功能限度應被正視。對內幕交易的遏制更宜通過多種公法手段來推進，如加大行政和刑事責任追究力度、以行政追繳和分配、行政和解補償金等手段來代替對投資者的民事賠償。內幕交易民事責任的立法者宜繼續保留《證券法》中的原則性規定，將民事責任實現的具體方案留待司法機構逐步探索和細化。