巴菲特現金流量貼現模型

巴菲特現金流量貼現模型

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選股如何估值？最常用的估值指標是市盈率。但巴菲特認為，現金流量貼現模型才是唯一正確的估值模型：「內在價值可以簡單的定義如下：它是一家企業在其餘下壽命中，可以產生的現金流量貼現值」。

巴菲特並不認為市盈率是正確的估值標準：「一般的評估標準，諸如股利收益率、市盈率或市價凈值比，甚至是成長率，與價值評估毫不相關，除非它們能夠在一定程度上，提供一家企業未來現金流入流出的線索。」巴菲特在2013年股東大會上說：「我們並不是運用定量指標篩選股票，尋找的並不是那些具有低市盈率或低市凈率的股票。」

市盈率流行的原因是因為簡單易用，而現金流量貼現模型就更複雜，預測未來5年或10年甚至更久的現金流量，還要選擇合適的貼現率。筆者通過仔細研讀巴菲特過去48年致股東的信發現，巴菲特在1991年的信中用了一個簡單的方法，把市盈率和現金流量貼現估值方法合二為一：

「傳媒行業的經濟特權由強變弱，馬上直接影響到傳媒企業的短期盈利，但對傳媒企業的內在價值影響要遠遠大於對短期盈利的影響。為了讓大家了解這個現象，讓我們來看看過於簡化但卻密切相關的數學計算。」

「幾年前，傳統觀點認為，報紙、電視或雜誌這些傳媒企業，收益將會以每年6%左右的增長率永久地持續增長，而且這種永久性增長並不需要使用追加投入的資本。由於這個原因，每年的折舊費用將大致接近於資本性支出，所需的營運資本也將相當少。基於以上原因，公司報告的凈利潤(在扣除無形資產攤銷之前)也就是可以自由分配運用的收益。這意味著，擁有一家傳媒企業的股權，可以解釋成類似於擁有一份收益每年增長6%的永久性年金。假設我們以10%的折現率，計算這種傳媒企業產生的現金流量的現值。這樣我們就可以計算得出，一家現在每年稅後盈利100萬美元的傳媒企業，大約值得為其支付驚人的2500萬美元的價格。（按照稅後利潤計算的市盈率為25倍，按照稅前利潤計算的市盈率約為16倍。)」

「現在改變我們原來的假設，假定每年100萬美元只是這家公司的正常盈利能力，每年收益會圍繞這100萬美元的平均水平上下波動。事實上，大多數企業的每年盈利基本上都符合這種圍繞正常盈利水平上下波動的模式。要想讓公司收益實現增長，企業股東就必須要追加投入更多的資本(一般都是通過企業留存一部分收益的方式進行追加投入)。在這種修改之後的假設條件下，同樣以10%的折現率進行折現，企業的估值卻只有1000萬美元。這樣一個看起來幅度相當小的利潤增長率假設變化，卻使這家企業的估值大幅減少，按照稅後利潤計算市盈率只有10倍(或者說按照稅前利潤計算市盈率只有6.5倍)。」

「現金就是現金，不管經營傳媒業務，還是經營鋼鐵廠，賺的現金都是完全一樣的。而過去同樣是一塊錢的收益，股票買方對於傳媒企業的一塊錢收益的估值遠遠高於鋼鐵企業，是因為他們預期傳媒企業的收益將會持續增長(而股東不需要為收益增長再額外投入更多資本)，而鋼鐵企業的盈利明顯屬於圍繞正常盈利水平上下波動的企業類型。可是，現在市場對於傳媒企業的盈利預期也轉向圍繞正常盈利水平上下波動的企業類型。正如我們前面所舉的簡單例子描述的那樣，盈利預期的修正必然會導致估值的巨大變化。」

我們用公式來重述一下巴菲特的估值方法：

6%增長率假設下：V=CF/(r-g)=100/(10%-4%)=2500

PE=V/E=2500/100=25

零增長率假設下：V=CF/(r-g)=100/(10%-0%)=1000

PE=V/E=1000/100=10

符號說明：V，價值；CF，現金流量；r，折現率；g，增長率；E，收益，即凈利潤；PE，市盈率。

巴菲特做了一個簡化：以年度凈利潤作為年度自由現金流量。因為這些優秀的傳媒企業不需要使用追加投入的資本，照樣能夠持續增長，所以每年的折舊費用將大致接近於資本性支出，所需的營運資本也將相當少。因此，公司報告的凈利潤(在扣除無形資產攤銷之前)也就是可以自由分配運用的現金流量，即E=CF。

再把兩個公式合在一起分析，可以得出：PE=1/(r-g)，也就是說，收益穩定增長並且基本上不需要追加投入資本支出的優秀企業，其市盈率正常水平應該相當於折現率扣除增長率之後的倒數。如果市場上股票交易價格的市盈率遠遠超過這一水平，就說明明顯過於高估。相反，如果市場上股票交易價格的市盈率遠遠低於這一水平，就說明明顯過於低估。這樣，也就找到了一個把市盈率和現金流量貼現合二為一的方法。

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