胡偉俊:保持體制彈性是未來成功的關鍵

胡偉俊:保持體制彈性是未來成功的關鍵

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作者: @春曉

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如果沒有成為一名經濟學家,胡偉俊認為自己極有可能去研究歷史。

「馬克思說,人類社會最重要的推動力是經濟。但要理解金融市場還要懂歷史和人心,光懂經濟學不夠。」他說。

胡偉俊和我見面時,正趕上魔都炎熱盛夏的尾巴。他拖著旅行箱和厚厚的背包,從機場徑直來到這家靠近地鐵站的日料店。

上海近十年的迅猛變化,讓這位1978年出生的上海人感慨連連。「我大學畢業,坐2號線上去都是有位子的。」現在呢?別說位子了,高峰時段能擠上車就不錯了。

胡偉俊是麥格理集團大中華區首席經濟學家。當外資行的經濟學家,讓胡偉俊得以實踐「讀萬卷書、行萬里路」的哲學理念。他的日常生活由三個「100」構成,每年有100天左右在世界各地旅行和出差,寫100篇左右的報告和文章,同時讀100本左右的書。如果周末在香港,許多時候他也會去辦公室讀書。

胡偉俊服務的客戶大部分是海外基金,要做新興市場配置。胡偉俊的重要任務,是判斷中國在宏觀周期里所處階段。這是海外基金經理做配置的重要參考。

「和國內博弈預期差不同,在海外市場,經濟學家最重要的任務是確定當下處於經濟周期的哪個階段。在歐美投資全球或新興市場的基金經理,通常來說第一步是看各國所處的經濟周期,然後決定每個國家配置權重,這個做對了,基本上就成功了60%、70%了。」他說。

在胡偉俊看來,海外投資中國,劣勢是不容易接地氣,優勢在於擁有更多的維度,可以帶來「降維攻擊」的優勢:

「比如說投資A股是一個維度。如果你可以在全世界各個地區,選擇各種金融產品進行投資,這時你面對的就是一個三維的世界。比如你覺得今年去槓桿對A股不好,可以投美國市場,或者換到債券,這種轉換對投資回報的影響,可能比在一個維度上的擇時和選股能力更重要。這種多維度的投資方式,就是一種『降維攻擊』。在一維的世界,自下而上的標的選擇往往更為重要;而在多維的世界裡,宏觀就會扮演更加重要的角色。」

今年年初,中國開始艱難的「去槓桿」過程,胡偉俊綜合判斷中國處於一個經濟放緩的周期中。

「真實GDP的增速,接下來一年可能會降到6%左右,而名義GDP增速下滑要遠遠大於此,最終落到企業利潤上面,因為企業存在財務槓桿和經營槓桿,利潤增速的下跌會進一步放大。所以每次經濟增速下台階的時候,市場都很難受。當增速穩定下來以後,企業盈利又會重新反彈。所以對於股票市場而言,中國經濟增長5%還是8%是次要的,關鍵是處於周期的什麼階段。」

我們在餐廳前坐下,點了兩份鰻魚飯。說起經濟和數據,這位經濟學家炯炯有神,握著筷子,卻完全不記得要去夾菜。眼見我的鰻魚飯都見底了,他的還沒怎麼動。

胡偉俊從小就是書蟲,在復旦附中讀高中的時候,就在復旦旁聽歷史系的課程。後來進入復旦世經系和北大光華讀本科和研究生,更是花大量時間閱讀歷史。

在加州大學戴維斯分校經濟系讀博士的時候,對他影響最深的依然是歷史類的課程。在一門清史課上讀到的《China Marches West》一書,就讓他對中國在世界歷史中的位置有了新的認識;而在《美國貨幣史》中,弗里德曼不是通過複雜的數學模型,而是用歷史上的一系列偶然事件來研究貨幣對經濟的影響,這種從歷史和制度來看經濟的方法,對胡偉俊影響很深。

留學經歷給了胡偉俊一個重要的啟發:經濟學不是教條主義,並不是大牛講的所有東西都是對的。研究經濟最重要的是洞察力,能夠找到現象背後的主要矛盾。「像中國房地產本質就是供需錯配,債務問題的本質是收入分配,這些背後都是中國的財政制度,而財政背後又是政治和歷史,這和西方語境下的房地產和債務問題差別非常大。所以不能照搬西方的成熟理論,而是要發展一套自己的解釋體系。」

接受過海外的經濟學訓練,又對中國有自己的理解,胡偉俊認為這是在海外研究中國經濟的最大優勢。「一方面熟悉中國的歷史和制度細節,另一方面又會有跨國比較的視角,再加上經濟學理論的訓練,以及和海內外投資者的大量交流,這會給你很多維度,從不同層面去看同一個問題。」

對話胡偉俊

春曉:交易門主編

胡偉俊:麥格理集團大中華區首席經濟學家

2018年8月,上海浦東


Q:作為一名中國經濟學家,你判斷市場主要是通過研究哪些因素?

影響股票市場最重要的是三個東西。一個是基本面,也就是被經濟周期所主導的盈利周期。一個是流動性,錢是多還是少,最後是市場微觀部分,包括持股的分布,倉位的高低,情緒的好壞等等。判斷市場需要自上而下看過來。如果從下往上看,市場情緒好的時候就說是新周期來了,情緒不好的時候就說「不破不立」,這樣是看不清楚的。因為市場情緒很好的時候,周期往往已經在很晚的階段了。

Q:你認為中國目前處於一個什麼樣的經濟周期中?

中國現在處於2010年以來第三個經濟放緩的周期中,類似於2011-2012、2014-2015年。名義GDP增速,現在大概是10%的增速,接下來可能會降到7%。以前每次GDP增速下來的時候,都是很難受的。因為企業都是有槓桿的,槓桿會使得利潤跌得更多。但是如果從10%到7%然後穩住了,企業利潤又會企穩反彈。

市場通常的做法是把短期趨勢線性外推,當盈利增速變成負數,會覺得未來五年都是負數,其實不會是這樣的,因為經濟像人一樣會自己調整。比方說,不好的企業會慢慢死掉,好的企業會慢慢整合。當然這個調整過程是很痛苦的,所以短期需要謹慎一點。上半年中國經濟還可以,因為房地產還可以,但這一輪從2015年下半年開始的房地產上行周期,已經到了很晚的時候。

Q:目前大家看宏觀經濟,普遍比較悲觀。我們應該很悲觀嗎?

我覺得看中國經濟,在大家比較樂觀的時候,不要太樂觀。在大家都很悲觀的時候,也不用太悲觀。GDP就算放緩到5%,其實也沒什麼。10年以後,中國經濟還是會上到一個新的台階,出現一批世界性的企業。當然,短期裡面增速平台的切換是很難受的,但我不覺得這個切換會持續太久。中國文化是一種高度世俗化的文化,看重現世的成功,有企業家精神的人很多,普通人也都勤奮工作,遵守紀律,而且重視下一代的教育。只要自己不折騰自己,經濟會發展的很快。中國的問題在於創新能力不夠,既缺少美國那種強烈的創新文化,也很難像美國一樣吸引全世界的人才。但現在中國和發達國家的差距很大,所以這一點暫時還不是太大的問題。

Q:你提到中國去槓桿的問題。去槓桿的實質是什麼呢?為什麼這麼痛苦?

中國去槓桿和別的國家去槓桿是不太一樣的。對老外來說,去槓桿很簡單,提高利率,銀行自然少放錢,但是中國去槓桿完全是另外一碼事。過去五六年銀行發展了很大一塊表外的業務,現在的問題是,把表外業務砍掉之後,用什麼來代替它?這本質是一個金融結構的問題。

過去幾年,政府一直想解決的一個問題,就是利率市場化。表面上2015年底,中國就已經完成利率市場化了,但是事實上利率從來沒有真正市場化過,銀行存貸款還是圍繞基準利率來定價。其實利率市場化之後有個好處,民營企業違約風險很大,那它的貸款利息就照這個風險去決定,對企業來說這就是一個資金貴和便宜的問題。但現在是,金融機構看到風險高那我就不貸了,這就變成有和沒有的問題。這就是現在的問題,和2014-2015年一模一樣,所以貨幣政策總是傳導不順。最後的解決辦法就是繞開金融市場,要麼基建要麼房地產。

當然在央行看來,利率市場化做不動,是因為在微觀層面,國有企業和地方政府存在預算軟約束,導致它們完全不care利率。這就是一個雞生蛋,蛋生雞的問題了。中國八十年代有個很大的爭論,以厲以寧和吳敬璉為代表。當時中國通脹很高,厲以寧覺得最重要的是改變微觀主體,也就是要搞好企業,所以要搞所有制改革。而吳敬璉覺得最重要的是有一個好的市場體系,讓價格由市場來決定。

所以現在去槓桿為什麼這麼痛苦,一方面可以說是宏觀的問題,利率市場化沒有做起來。但是另一個方面也可以說,問題在於微觀,也就是地方政府和國企改革沒有到位。其實中國的許多問題在過去四十年,並沒有發生多大變化。這就是做研究的好處,因為理論的目的在於以簡馭繁。要是沒有理論,就只能看見表象。其實很多時候本質的東西是一樣的,但是換一個馬甲出來,大家就覺得是另外一件事了。

Q:你服務的客戶主要是哪些類型?

一類人就是歐美的做全球或新興市場投資的股票基金,他們投資的風格通常來說第一步是看宏觀,決定每個國家的配置權重,這個做成了,基本上就成功了60%、70%了。第二步就要考慮在這個國家配置什麼行業。選股相對次要一些,以買龍頭為主。二是專門買中國的基金,比方說一個大的國際基金,可能會有幾十億美金專門投中國市場,讓坐在香港的基金經理來管。他們對基本面的研究比前者要深入很多,對選股會有自己的想法。三是股票之外的投資者,比如做外匯,利率和大宗商品,中國經濟對其中一些的投資有直接影響,有的沒有。但即使沒有,他們仍然要對中國經濟有一個view,這對他們形成對全球經濟的整體看法是不可或缺的。

Q:一位優秀的經濟學家和一位優秀的基金經理各自有哪些不同的skill?

我覺得基金經理的成功方式有很多種。從最普遍的意義上,股票基金經理最重要的skill是能夠自下而上找到好的公司,也就說找到阿爾法。這裡面既有商業分析的成分,又有不少看人識人的技巧和天賦。我認識一些不錯的基金經理,他們在市場跌得很多的時候,像2011年和2015年的時候,其實也很受傷,但是過去五六年業績放在一塊就非常好,因為他們選股能力強。以合理的估值買好公司,長期來看確實能outperform市場。而對於市場經濟學家而言,關鍵是看對經濟周期的階段,也就說看對貝塔。兩者的共性是,承認市場大部分時候是對的,但能看出什麼時候市場出錯。

Q:你怎樣選擇研究課題?

通常來說我會選擇自己感興趣的問題和市場熱點的交集,比如說怎麼理解中國的房地產市場,中國債務問題的根源等。第一這些本身是很有意思的問題,第二它們對市場也有很大影響,大家都感興趣。當然在金融機構做這些研究有一些優勢,因為可以買很貴的資料庫,有很好的研究助理,也能做很長期的積累。如果我不是做這份工作,出於興趣我也許也會做一點研究,但是可能沒有資料庫,也沒有人support。所以我一直覺得自己很幸運,可以做一些有意思同時也有意義的事。

Q:中國目前最大的挑戰是什麼?

我覺得是體制的彈性,就是說在面對新的問題的時候,能夠擺脫舊的思維和既得利益的束縛,找到新的辦法,然後執行下去。美國當然有很多問題,但它最厲害的地方就是非常靈活,從個人到企業到政府,都非常靈活。像我們以前讀書的時候,GE如日中天,後來製造業不行了,但是美國又做出了互聯網經濟。所以我覺得一個體制最關鍵是有彈性。其實過去40年中國的體制是有彈性的,保持這種彈性是未來成功的關鍵。

Q:作為一名經濟學家,每天面對海量的信息,你怎麼去篩選和鑒別哪些是有用的信息?

外媒的話,主要是FT,WSJ和Economist。中文信息主要來自微信,問題是許多微信上的文章都是sensational rubbish,專為迎合讀者的情緒而寫,所以要花很多時間去篩選。中國財經媒體的最大問題在於缺少像FT、WSJ這樣的報紙。如果有的話,我每天看這份報紙就可以了。當然,在這個碎片化閱讀的時代,讀書還是很難替代的,因為書籍所提供的框架、視野和深度,是報紙和公眾號無法提供的。

偉俊薦書

胡偉俊給交易門讀者推薦了五本書,並分享了他的推薦理由。

轉型中的地方政府:官員激勵與治理

作者:周黎安

推薦理由:周黎安是斯坦福大學經濟系的博士,經濟理論水平自不待言,難得的是他對中國的政治和歷史也非常了解。在這本書中,他從官場和市場互動角度,研究地方政府在經濟發展中的作用和局限。

Soros on Soros

作者:George Soros

推薦理由:索羅斯是當代最偉大的macro investor。他當然寫過不少書,但大部分都是談他的政治思想。在這本書的前五章里,索羅斯以訪談的形式,很少見地談了他的投資經歷和想法。提問者Byron Wien也很有名,是華爾街最資深的策略師之一。讀了這五章之後,再讀一下《Market Wizard》中對Druckenmiller採訪,一定會有所啟發。

Lee Kuan Yew,The Grand Master』s Insights on China, the US and the World

作者:Graham Allison

推薦理由:這本書彙集了李光耀對於當代國際關係的一系列看法。當然我們不需要同意他的每一條看法,但這本書仍然是一個很好的起點。

Efficiently Inefficient

作者:Lasse Pedersen

推薦理由:這本書是對現代投資理論的一個入門介紹,作者在頂尖基金(AQR)和頂尖商學院(NYU Stern)的雙重經歷,使這本書兼顧理論和實用。AQR的另外一個基金經理寫過一本《Expected Returns》,同樣是對現代金融理論的一個非技術性的介紹,但比這本書更加學術一些,當然也更加全面。

天國之秋

作者:裴士鋒

推薦理由:太平天國是我們非常熟悉的歷史,但裴士鋒(Stephen Platt)卻可以同時運用東西方的史料,把太平天國放到19世紀國際政治的大框架中,從而帶來新的啟發。像上田信的《海與帝國:明清時代》,濮德培的《China Marches West》都是這方面的佳作。當然讀完之後,我們不一定同意他們的說法,但無論如何都會影響我們對這些熟悉問題的認知。

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