投資人需要懂得《對賭協議》在賭些什麼
對賭協議是私募股權投資領域重要的估價調整機制，對保護投資人有重要意義。
一、對賭的界定
對賭協議，簡言之，即包含對賭條款的私募股權投資協議，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（簡稱「VAM」），直譯即為「估值調整機制」。
對賭協議實則是一種企業估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內核體現如下：當發生私募股權投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業的現有價值爭議不休的常態，將該項無法即刻談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效來調整企業的估值和雙方股權比例的一種約定。
通常的約定是：如果企業未來的獲利能力達到業績增長指標，由融資方行使估值調整的權利，以彌補其因企業價值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調整的權利，以補償其因企業價值被高估而遭受的損失。
二、典型的對賭類型
1、股權對賭型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象徵性的價格將一部分股權轉讓給私募股權投資機構。反之，則將由私募股權投資機構無償或者象徵性的價格將一部分股權轉讓給目標公司的實際控制人。這是最常見的對賭協議。
如：XX公司在20XX年必須完成上市，如若不能，投資方就會獲得更多的股權；如若實現，則可以從投資方那裡獲得股權。
2、現金補償型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權機構支付一定金額的現金補償，不再調整雙方的股權比例。反之，則將私募股權投資機構用現金獎勵給目標公司實際控制人。
如：XX公司在20XX年的凈利潤低於XX億元，則公司實際控制人應以現金向各受讓方（私募股權機構）進行補償。
3、股權稀釋型
目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權投資機構增發一部分股權，實現稀釋目標公司實際控制人的股權比例，增加私募股權機構在公司內部的權益比例。
如：在收到投資方XX千萬元注資後的前3年，如果XX公司業績增長超過50%，就可調整投資方的股權比例；如果完不成30%的業績增長，則XX公司實際控制人將會失去控股權。
4、股權回購型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權投資機構投資款加固定回報的價格回購其持有的全部或部分股份。
如：若20XX年之前XX公司仍沒有實現上市的，則投資方有權要求XX公司以XX千萬元的投資款加10%的利息，回購投資方持有的全部XX公司的股權。
5、股權激勵性
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以無償或者象徵性的底價轉讓一部分股權給企業管理層。
如：20XX年XX公司的複合年增長率不低於50%。若達不到，公司管理層將輸給投資方約XX千萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，投資方就要拿出自己的相應股份獎勵給XX公司管理層。
6、股權優先型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，私募股權機構將獲得特定的權利。如股權優先分配權，剩餘財產有限分配權或者一定的表決權利，如董事會的一票否決權等。
如：XX公司在20XX年的凈利潤低於XX億元，投資方作為股東將獲得財務負責人的提名權。
三、當前司法實踐中的對賭
1、法院
從現有的生效判決來看，法院整體上認為對賭協議是估值調整機制，是私募股權投資行為中常見的融資契約，其本身並不具有無效性；但「對賭協議」不應成為投機行為，相應地，「對賭協議」是投資協議，法律上對其沒有特殊保護。
當前，值得重點關注的法院生效判決包括：
- 最高人民法院就「甘肅世恆案」作出的再審判決（[2012]民提字第11號）該判決認定投資人與公司之間的對賭條款（即業績補償約定）無效，投資人與原始股東之間的對賭條款有效。
- 最高人民法院就「藍澤橋、湖北天峽鱘業有限公司與宜都天峽特種漁業有限公司投資合同糾紛上訴案」做出的二審判決（[2014]民二終字第111號）該判決認定投資人與股東之間簽訂的股份回購對賭協議有效。
- 北京市第一中級人民法院就「北京冷杉投資中心（有限合夥）與曹務波股權轉讓糾紛案」做出的一審判決（[2013]一中民初字第6951號）該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的股份回購對賭條款有效。
- 上海市第一中級人民法院就「浙江寧波正業控股集團有限公司訴上海嘉悅投資發展有限公司和陳五奎案」做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號）該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對賭條款有效。
- 江蘇省高級人民法院就「國華實業有限公司與西安向陽航天工業總公司股權轉讓糾紛案」做出的終審判決（[2013]蘇商外終字第0034號）該判決認定投資人與股東（西安向陽航天工業總公司，該公司是國有企業）之間簽訂的股權回購對賭條款未經外商投資主管部門審批，應屬未生效協議。
- 江蘇省高級人民法院就「劉來寶與阮榮林股權轉讓糾紛上訴案」做出的終審判決（[2014]蘇商終字第255號）該案判決認定投資人與目標公司之間的股份回購條款違反公司資本不變原則和公司回購股權的相關規定，應屬無效；投資人與目標公司原始股東之間的股份回購條款，合法有效。
- 前述法院生效判決表明，目前法院對於投資方與股東之間的對賭協議效力採取認可態度，法院認為該等協議有利於高效率促成交易，對企業的經營管理起到一定的良性引導，並對雙方交易具有一定的擔保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協議有效；而對於投資方與目標公司之間對賭協議的效力採取否定態度，認為一旦觸發並導致目標公司向投資方履行賠償責任，會導致公司資本的抽逃並損害公司債權人的利益，應當認定為無效。
2、仲裁
從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來看，與法院相比，仲裁機構對於投資人與公司之間對賭的態度更為開放、靈活。只要相關協議是在遵循平等自願、權益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎上籤訂的，對賭條款本身並不構成違法，進而認定其有效。
中國國際經濟貿易仲裁委員會在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（[2014]中國貿仲京裁字第0056號）中就認定投資方與目標公司之間的對賭條款有效。
該案的基本情況如下：
該案中，投資方與目標公司簽署的投資協議中約定了業績補償對賭條款，若目標公司利潤在承諾期限內沒有達到業績承諾標準，則其需按照對賭條款向投資方按照一定的計算公式給予現金補償；同時投資方也作出了相應的承諾，若公司利潤在承諾期限內超過業績承諾標準，則投資方將向公司按照一定的計算公式給予現金補償。
針對最高院在甘肅世恆案中提及的投資方與公司對賭導致公司資本抽逃並損害公司債權人的利益問題，仲裁機構認為：
（1）投資補償款具有獨立性
投資款與溢價投資款財產屬性不同，產生的合同依據也不同。溢價投資款在賬務上的具體處理列為公司負債還是計入公司資本公積金並不影響投資補償款的產生、計算和法律上的成立。申請人取得支付投資補償款並不構成侵犯公司法人獨立財產權，或違反公司法有關資本維持、資本減少限制的原則。
（2）對賭過程中並不存在需要法律特殊保護的利益方
協議當事方、利益關聯方都是平等利益主體，對賭協議不涉及國家或公眾利益，沒有需要法律特殊保護的利益方。投資人依據本案協議的正當約定，要求被申請人支付投資補償款，是其依據本案協議享有的正當合法權利。
（3）業績補償並非當然顯失公平
投資補償是出資後對投資進行估值調整的結果，是補償行為，是一項或有合同債務，且根據被投資公司的利潤實現情況，其支付義務人並不當然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風險。
仲裁庭最終基於以上理由認定相關投資補償協議是投資市場常見的估值調整安排，不但具有經濟上的正當、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規的強制性規定，因此該條款是合法有效的。
四、結論
對賭協議是私募股權投資領域重要的估價調整機制，對保護投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過程中要注意與我國公司法、合同法和金融領域的相關法律法規的銜接，起草時應當釋明對賭協議的估值調整功能。
在最高人民法院和其他監管層未明確表明態度的情況下，應當盡量避免投資人與目標公司的對賭，否則可能被認為損害公司及其債權人的利益；在投資人與目標公司股東及管理層進行業績對賭時，不能脫離目標公司的盈利能力，否則容易被認定為投機行為，從而影響協議效力。
此外，由於甘肅世恆案在目前司法的審判中起到了示範效應，如果投資人確需選擇目標公司作為對賭對象，為避免有關協議被法院認定無效，其應當盡量選擇仲裁的方式作為糾紛解決機制。
鑒於相關的法律法規並未就對賭協議的效力作出明確規定，且最高法院也未出具相關司法解釋，投資人如果選擇對賭協議作為其交易條件，應當持謹慎態度。
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