溢價、投行與性

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溢價、投行與性

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一口氣讀完《中國溢價：透視中企海外併購》，總有些意猶未盡。正如俞敏洪在推薦語中所描述的本書以投資銀行家的視角詼諧、生動地介紹了教育資產的估值特點以及中國企業「走出去」的現狀，是一本了解海外併購的有趣又不失專業的讀物。看到書中一幕一幕場景，彷彿自己也有若干的相似經歷，也不禁啞然一笑。雖然從事的行業不同，但整個的併購流程及相關方的矛盾焦點及利益關注是完全相通的。即使對同一件事情，橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同。那麼，從企業併購的甲方也就是企業方是如何來看溢價這個問題呢？筆者也多年從事海外併購交易，希望從甲方的角度與大家分享一些體會和感想。

作為併購的企業方，也就是通常所說的甲方，或也稱金主，海外併購的動因很多，從正常的目的來說，無非是對技術、資源、規模（市場）的追求。以中國龐大的市場及需求為基礎，中國企業對技術和資源的渴望是近年最主要的併購訴求。

對技術來說，特別是企業發展到瓶頸階段，需要靠技術取得突破時，如果市場正好有掌握核心技術的企業出售，那麼不惜一切代價通過併購獲得核心技術，自然成為企業的不二選擇。舉一個簡單的例子，德國一家中小型企業，規模較小，年銷售收入1000萬歐元，EBITDA500萬歐元，年利潤200萬歐元，不論是採用常見的7-8倍EBITDA估值，還是10-12倍PE估值，企業的整體價值的合理水平可能都是在3500-4000萬歐元。不需要任何專家或是進行複雜的財務建模，任何稍微掌握一點市場法估值的人士來說，都大概知道這個價格範圍。但是在市場中，這個企業實際的出售價格可以達到多少呢？

如果最終出售價格為1億歐元，就是超出上述合理價值的2倍多，也完全不用驚訝，這就是為什麼併購有如此吸引力的地方。如果出價1億歐元買這個企業的，是我國的一家大型企業，那麼是不是我們經常在股市當中聽說的又一個人傻錢多的故事呢？我們可以從另外一個角度來看，這家企業出資1億歐，通過併購實現了技術突破和產品的升級換代，在國內和國際市場的規模可以從原來的合計1000萬歐元擴張到1億或是10億歐元，凈利潤可以從200萬歐元實現到2000萬歐元或是1億歐元，那麼相比這1億收購所帶來的撬動效應，如果你是老闆，你會不會也是一樣感覺興奮呢！當然，相比收購，還有另外一種途徑，就是自己研發技術，但是研發技術也同樣需要巨額的資本投入，並且不知道多長時間，是不是一定可以取得成功。所以說，我們可以把這種中國溢價看成是一種正面的價值體現，也是我們通常所講的，利用中國規模市場實現協同效應實現的一種方式，我們可以賺100元，將利潤分享10元給賣家，不也是共贏的體現嗎。如果是這樣的中國溢價，那麼這種溢價本身也代表了我們國家在技術進步過程中必然要經歷的一個階段。當然，還有一種中國溢價，就是在併購交易中，無論出於什麼原因，以最高的價格收購目標企業，但並沒有產生協同效應，也沒有實現預期投資價值，這也是中國企業在「走出去」過程中必然要經歷的過程，需要所有從事海外併購的企業不斷學習和借鑒的。

交易離不開投行顧問，不論對買方還是賣方來說，中大型的交易都會委託投行顧問。賣方委託投行顧問，是希望投行可以找到行業內可以出價最高的買方，並在出售的流程中，營造出激烈的競爭氛圍，讓志在必得的買家在最後一輪報價中，投出最高的價格。買方委託投行顧問，一方面是希望投行可以協助買方完成交易，牽頭協調所有的顧問團隊，提供交易架構、流程、估值及談判方面的幫助。另一方面，買方聘請專業的團隊，也可以讓賣方感覺買方是在認真的對待這項交易，在交易談判時，投行作為中間人，有時也會是一個很好的緩衝。

《中國溢價：透視中企海外併購》以投行顧問的視角來看甲方。那麼，甲方是如何來看投行顧問呢？大家經常可以在教科書中可以看到，企業經營的主要目標應該是股東價值最大化，那麼作為甲方聘用的投行，是以甲方價值最大化作為投行服務的終極目標嗎？在回答這個問題之前，首先要理解投行顧問在交易中的盈利模式是以成功費來獲取收益的。只有交易成功了，投行顧問才能獲得價值不菲的交易費用（依項目規模大小不同，百分比取值不同，常見的成功費通常是200-400萬美元，大型交易的成功費用則會達到千萬美元以上）。如果項目不成功呢？那麼真的是一分錢也沒有，特別是對投行希望維護的大型客戶來說，如果項目不成功，除了差旅費可以報銷之外，其他的是拿不到一分錢的。對較為熱點的交易，最終的買家只有一家，也就是說在參與的10家或更多的投行顧問來說，最終只有一家可以取得成功費收入！沒錯，能取得成功費的投行顧問，通常就是那家出價最高的買方！話說至此，點到為止。任何有經驗的甲方，都會恰當的發揮投行的作用，關於目標企業的價值判斷，甲方從始至終必須做好自己的功課，並將主動權牢牢的掌握在自己的手裡。項目收購完成後，是否可以真正的做到成功，甲方才會有更多的把握，也才能達到真正的交易目的，而不是為了完成交易而交易。

書中還引用了《大併購時代》作者霍夫曼的一句話，即併購這件事之中隱藏著人性動機，如同性愛，併購過程也充滿快感。談到性，也就談到了本文的最後一個話題，這也是在這本書當中，筆者持有不同觀點的地方。性容易衝動，而且在過程中有快感。但是對併購交易來說，恰好相反，首先，併購交易不能一時衝動，而且整個過程沒有快感，而是一個煎熬的過程，其中所涉及的大量法律、財務、流程、審批及談判細節，在緊張的時間壓力下，無一不讓人身心俱疲。對投行來說，交易完成也是大功告成，慶祝的同時，也同時為甲方的交易新建了一塊墓碑。對甲方來說，交易完成也許才是更加煎熬的開始，只有收購整合完成，財務業績滿足預期的時候，才能說是交易真正成功了。如果你也想感受一下併購交易到底是充滿快感還是煎熬，那就首先從閱讀《中國溢價：透視中企海外併購》開始吧。