个人投资需要对冲吗

这周三晚上去中城某银行吃了个投资人座谈宴。席间，主办方某MD忽然提出一个问题，“在如今的市场环境下，个人投资者应不应该对冲(Hedge)”？这个话题引起我极大兴趣，我边吃边听，很多槽想吐，但无奈代表公司，不能乱讲话，于是回来才动笔。

个人投资者，其实是一个很广泛的概念。多数美国人一生中都必然被动地投资股票或者债券，和国内满地“理财产品”的环境不同，美国一般雇员的养老金，暨所谓的401k账户，绝大多数都由Vanguard等投资机构管理，根据退休年限不同，按照不同比例投资股票或者债券。这些投资账户都是“long only”的，他们的区别只在于多少比例买股票，多少比例买债券；无论何种养老金账户，都一概只看涨、不看跌。这些被动投资人，多数其实不关心、也没有意愿去了解金融市场和理财投资。今天主要讨论另外一类“主动”投资人。

主动投资者（我随便翻译的），指的是有意识去主动配置金融资产的投资者。受职业影响，身边社交圈里基本上都是主动投资者。我今天就有代表性的案例分析一下其中的投资决策是否应该对冲。

案例一：

A是职业软件工程师，在某公司X工作。入行4年，常年看好谷歌股票，每月固定拿出3000美元买谷歌(GOOG)。我问他看好谷歌的理由，他是这么说的。“看好无人车技术，看好谷歌未来在人工智能领域的优势”。作为一个非金融从业者，A的投资思路和手段值得肯定。一方面，通过每个月固定买入，而非一次性大额买入股票，A实际上分散了短期内股票波动的风险。短期内的股市波动并不会影响A持有的GOOG股票的平均买入价。

A看涨GOOG的理由，从投资专业角度分析，等价于，(1)长期上来看，谷歌(2)相比其他公司会有更好的表现，且(3)目前的股票估值没有反应这种优势。

(1)说A是长期投资人，是因为无人车和人工智能领域的优势属于R&D优势，对短期现金流和净利润影响不大。

(2)说A是看好谷歌相比其他公司看好，是因为潜在上，这种技术和研发优势可以分解为两层：(a)“谷歌的人工智能技术比苹果等公司领先”，(b)整体上掌握人工智能和无人车的公司，相比零售、传统能源、重工业等行业，会掌握未来。(a)认为是相比科技行业其他公司看涨，(b)认为是科技行业相比其他行业看涨。

(3)说当前价格没有反应这种优势，是因为如果市场完全有效，A对谷歌的看好观点已经反映在股票价格里面了，并不能构成当前购买的理由。非金融从业者往往很难接受有效市场假说。理论上，只有你所掌握的信息是其他投资人都没有掌握的，即你有独家的、深刻的、更准确的洞见时，你的投资才有收益(刨去风险)。事实上，很多金融从业者也不相信有效市场假说，所以其实(3)不是必要的。

在这种情况下，作为长线、看好谷歌一只股票的A，应该选择看空“纳斯达克指数”来对冲。A看涨谷歌的理由是否有道理，我不能加以评判，毕竟每个投资人都有自己充分的理由。对冲纳斯达克指数，可以帮助A避免被市场大盘的涨跌所波及。我们假设A的判断是正确的，假设在未来的三年内，假设大盘下跌10%，假设谷歌下跌3%，假设微软下跌12%，谷歌确实表现远好于股市整体表现。在这一假设下，A的投资损失了3%，尽管A的判断完全正确，他的投资仍旧不如存银行储蓄账户，他的投资依然是净损失。如果A对冲了纳斯达克，假设在未来的三年内，纳斯达克下跌了14%，A通过买入谷歌，卖空纳斯达克，他获得了11%的投资回报（买入谷歌损失3%，卖空指数获益14%）。机构投资者的对冲操作远比此复杂，我在这里进行了过渡简化，但道理相似。

在这一案例里，A作为谷歌个股投资者，对冲将其收益从亏损变为大幅盈利。可能A会和我争辩，“万一大盘涨10%， 谷歌涨21%，不对冲，我可以获得21%的回报，对冲后，我就只剩下11%了”。如果大盘涨，A获得的21%回报里，有11%是谷歌相比大盘的超额收益，10%是股市整体的上涨。我会问A，“你能判断未来三年，股市整体上是涨还是跌吗”？显然A不能，如果他能，他就不会是简称“A”，而是“股市之神，投资新星，SEC调查内幕交易对象”了。尽管有效市场假说没有人真的相信，但是市场整体的不可预测性属于业内共识。对于个股，比如谷歌，比如辉山乳业，或许通过仔细详尽的研究调查，投资人可以获得别人所不知道的独家情报，并从中获利；但对于股市大盘，没有任何人可以做出预测。在A的案例里，A对谷歌这一股票有自己的见解，但对大盘走势没有判断。通过对冲，A减少了承受大盘涨跌的风险，锁定了预期的投资收益——这里的预期是“谷歌这一个股(1)长期…(2)相比…(3)当前价格没有…”（见上文）。

案例二：

B是某大型私募分析师，从业6年。受职业限制，不能买卖个股。B认为，有很大的概率上，在2019年中下旬会有金融危机，但看空大盘的风险过高，万一没有准确预测股灾时间，很容易在股灾来临前爆仓。因此，B决定全仓美国三年期国债(3 year treasury)。这样做的好处主要在于，只要股灾在未来的三年内任何时候来，其持有的国债都会大幅升值，届时卖出国债换得现金，在股市崩盘时很容易买入高价值股票（参考案例如上一次金融危机时巴菲特大额买入高盛GS）。在这个案例下，B的投资只有一个主要风险：三年内没有金融危机、Fed持续加息造成的债券贬值。在这种情况下，我认为B是不需要对冲的。三年国债作为一种资产，其投资回报的下限是Yield——持有债券直至到期(Maturity)所获得的收益。

B的这一案例里，投资者可以通过强行持有债券直至兑现日期的手段来规避利率造成的债券价值波动的风险，其所付出的成本是损失了流动性。假设，未来三年没有金融危机，假设Fed连续加息10次（假设而已，别当真），每次加息造成B的国债市场价值损失$10000。假设B买的是刚发行的国债，到期日是三年以后，那么为了避免损失，这三年内，B就不能卖掉这些国债，只能一直持有，直至兑现。这里B付出的成本是这些资产的流动性丧失了。但另一方面而言，如果没有金融危机，那么作为私募分析师的B的工作就会带来源源不断的现金流。B的工作性质——经济上升时收入高的私募业——本身就是对其流动性风险的对冲。如果三年内有股灾，B的投资获得大额回报，B的年终奖金可能会减少；如果三年内没有股灾，B必须持有债券直到到期，损失了流动型，但年终奖源源不断。在这里，B的主职工作就是其投资的对冲。（我并没有推荐你们买国债，这些案例里的分析都不代表我个人观点）。

案例三：

C是某投行销售，从业5年，比特币和外汇交易狂热爱好者。这个案例非常好分析。

比特币本质上和外汇是同类资产，它们的共同特点是——预期收益是0。股票，从长期来看，（凯恩斯式的长期——会老死的那种），是能带来正预期收益的。在30年以上的跨度上，股票本质上是对公司的所有权，而公司是经济产出的主体，只要经济在30年这一尺度上是增长的，那么股票的收益就是预期为正的，尽管在5年以内的跨度内，股市的波动幅度非常之大。债券本质上也是正收益资产，是因为长期上，真实利率的预期是正的，即债券的预期收益率应该大于通货膨胀率。而外汇不同，外汇是没有预期收益的，其本质上是计量单位的不同。比如说，日元和英镑的汇率，在经济基本面上，大体上等于两国产出比和货币总量比的乘积。不存在“预期上，日元兑英镑的汇率长期看涨”，因为任何汇率都是均衡的产物。暨，如果日元汇率涨，则其出口如何如何，利率如何如何，结果就是其汇率会跌回来，反之亦然。个人投资者炒外汇和炒比特币，是没有办法对冲的。对冲的本质是消除掉不必要的风险，让投资回报趋向预期收益。在A的案例里，对冲是把A的预期收益里“11%谷歌超额收益+M%市场涨跌”里的M%对冲到，锁定”11%超额收益”。在外汇市场上，个人投资者不存在预期收益，因此不存在“对冲”。

如果说股票和债券是投资，那么外汇市场是完完全全的投机市场。很有趣的是，周三的座谈宴上，台上某嘉宾还谈了这一问题。外汇市场的主要参与者是银行，是一个机构对机构、缺乏监管、透明度极低的市场，甚至都没有完全电子化。我认为个人投资者交易外汇，在多数情况下，是没有道理的。

比特币作为新兴的资产类别——加密货币——的代表，其风险主要来自于监管、交易所被黑、和投机带来的巨大价格波动。这三个风险都在理论上无法对冲。

以上三个案例，分别代表了三类个人投资者。我试图借用所谓的“哈佛商学院案例教学法”——通过举例并分析——来表达我的看法。对于个股投资者，我倾向于应该对冲股市大盘风险，手段有买“看空ETF”、卖空期货、买看跌期权等等很多种。所有美国的主流券商都能开所谓的Margin Account来进行卖空股票、交易期权期货的操作。对于外汇和加密货币投资者，交易这些资产带来的乐趣和效用也许可以在心理上补偿其无法对冲的交易风险，我认为属于享乐型消费。对于买国债、买股票大盘这一类投资者，应该结合自己的职业和现金流来具体分析。

所以，个人投资需要对冲吗？看情况，有些需要对冲，有些不需要对冲，有些不能对冲，有些投资本身就是对职业风险的对冲。无论如何，做出每一个投资决定，知道什么是对冲，什么工具可以对冲、利弊如何、成本如何，是十分必要的。

我想以一个Merton(RobertC. Merton)的课堂故事结尾。若干年前，在斯隆商学院的某节“退休投资”的课上，Merton对着一众30岁上下的MBA学生讲：

“教授这种职业，收入像一个永续年金，Cash Flow十分稳定，所以我一直投资高风险资产，比如股票、衍生品。而你们年轻人，将来去银行和对冲基金，收入预期高、波动大，就像股票，应该多买债券来对冲你们不稳定的本职收入。”

过了大概10分钟，Merton突然聊回这个话题。

“不对，我刚刚讲的那不叫对冲，那叫资产配置。收入稳定的职业多买股票，收入不稳定的职业多买债券。这是退休理财的最优化做法。什么是对冲呢？”

“买人寿保险”，一个巴西高个子胖子说，惹来一阵哄堂大笑。

“给老公买人寿保险！”，一个印度女性说。课堂里响起了持久的笑声，气氛十分愉快。