何為熱錢？熱錢為何流入？熱錢流入對國內經濟的影響
關於熱錢，很久以前在《國際金融》雜誌上發表過文章，數據已經過時，但邏輯和結論均未過時，貼過來拋磚引玉。從美元發行流通機制看熱錢流出對中國經濟的影響
近期，因美國經濟復甦趨勢逐漸明朗，美聯儲表示將擇機退出量化寬鬆政策。受此影響，亞太股市大跌，中國也出現了明顯的熱錢流出跡象。為明確熱錢流出的影響，本文從美元的發行流通機制著手，分析美國貨幣政策的溢出效應，並由此分析熱錢進出對中國貨幣結構及實體經濟的影響，最後提出相應的應對策略。
一、美元的發行流通機制
美元作為世界貨幣，被各國央行和各國商業銀行所接受，不少民眾也將美元視為黃金一類的資產進行保值增值。所以，作為一種貨幣資產，美元的邊界為全球。論及其流通手段時，美元資金在國際範圍內的運用主要集中於大宗商品交易和進出口貿易結算等領域，並不能滲透到除美國外的其他國家國內的生產經營活動中去（當然，有些放棄本國貨幣主權把美元作為主要流通貨幣的國家除外，如辛巴威）。
世界貨幣的上述特點，使得美元的發行流通與一般國家貨幣有較大不同，主要體現是美國的貨幣發行會同步引起其他國家的貨幣發行。美聯儲通過購買國債或再貸款等方式實現貨幣發行第一步，即從央行到金融機構。此後，美元除在美國境內流通，還流向各國央行、商業銀行和企業個人。在美元流向一國央行時，會引起等值的基礎貨幣發行和乘數倍的M2發行。在中國，由於強制結售匯制度，這一影響更為明顯，美元的流入首先通過結售匯制度形成中央銀行外匯儲備並形成國內貨幣發行。在非強制結售匯國家，商業銀行和企業個人可以自由持有美元，但由於美元的貨幣流通功能受限，除了少部分被持有外，大部分還是會在商業銀行兌換成本國貨幣，商業銀行在保留自身需要的額度外也會把多餘的外匯向央行兌換成本國貨幣。結果，很大一部分美元還是流入央行，形成貨幣發行。
當美聯儲實行緊縮貨幣政策時，同樣會引起其他國家的貨幣緊縮。當美元存款利息提高時，人們持有美元的興趣增加，會去商業銀行把本幣兌換成美元，商業銀行美元頭寸減少，會去向央行購買美元，央行釋放美元、收回本幣，實現了貨幣的緊縮。
美聯儲的貨幣政策雖然會影響到世界各國，但受影響最大的還是美國本土。實際上，美聯儲的貨幣政策也只考慮其對美國經濟的影響。現在流行一種「貨幣戰」思維，認為美聯儲蓄謀利用美國貨幣政策的外溢性來打擊他國經濟，未免有點言過其實了。當美國經濟衰退時，美聯儲會實行寬鬆的貨幣政策；當美國經濟復甦時，美聯儲則會逐步退出寬鬆貨幣政策甚至實施緊縮的貨幣政策。至於因美國退出貨幣寬鬆導致的其他國家資產價格跳水，這只是美國貨幣政策的外溢性影響罷了，主因還是美國經濟復甦，為避免通貨膨脹，美聯儲不得不退出貨幣寬鬆。
二、美國經濟復甦：可持續？不可持續？
美聯儲曾把「失業率降至7%以下」定為退出貨幣寬鬆的條件，歸根結底，寬鬆貨幣政策退出的條件是美國經濟復甦。
數據來源：WIND
從GDP環比增速看，美國經濟增長已經較為平穩，自2009年底以來，美國GDP環比增速一直保持在比較高的水平，且穩定性較強。初步判斷，美國經濟已經擺脫低迷狀態，當然還需要從其他指標進行驗證。
美國是典型的消費型經濟，消費是經濟增長的主要拉動力。影響消費的主要因素是收入，存量部分主要指居民資產負債表，可用房地產價格和股票價格來反應，資產價格越高，居民的資產負債表情況就越好，消費支出越大；增量部分主要是當期收入，可用失業率指標來反應，失業率水平越低，消費支出越大。
數據來源：WIND
從房地產價格與景氣指數看（上圖），自2012年底以來，美國房地產價格與景氣指數一直保持回升態勢。截止2013年5月為10.87%，已經開始接近2006年繁榮時的水平。
數據來源：WIND
從美國標準普爾500指數看（上圖），美國股市也已經恢復至危機前水平。
數據來源：WIND
從失業率數據看，自2009年11月份以來，美國失業率數據逐月好轉，至2013年4月降至7.5%，5月份微升至7.6%，但不影響整體下降趨勢。
就業水平好轉和資產負債表的修復，意味著美國經濟消費能力的恢復，奠定了經濟復甦的基礎。總體看，美國經濟已經開始復甦，逐步退出貨幣寬鬆是美聯儲的不二選擇。
三、美元迴流對中國的影響
目前，美國經濟復甦前景明朗，人們持有美元資產的興趣增大，隨著美元迴流，為避免國內貨幣流通過剩，美聯儲必將逐步退出寬鬆式貨幣政策，美聯儲退出貨幣政策本身進一步刺激美元迴流，進而又加快美聯儲退出貨幣寬鬆的步伐，形成一個正反饋的循環。
既然一國貨幣政策難免受到美聯儲貨幣政策鬆緊的影響，理論上央行通過對沖操作很容易抵消這種影響，但美元的流入既影響該國的貨幣總量，又影響到該國的資產結構，而結構性影響是無法抵消的。美元尤其是熱錢的流入，追逐的往往是投機利益，通常的標的資產是房地產和股票，帶來房地產和股票價格的上漲，甚至形成泡沫。此時，央行可以通過對沖操作從經濟中回收等量的貨幣，但央行並不能定向從房地產和股票市場中回收這部分貨幣，結果不得不從其他領域也回收一定比例貨幣。結果是貨幣總量不變的情況下投機性領域貨幣比重上升，價格上漲，然後會進一步吸引熱錢資金和社會各界資金的進入。如果央行繼續進行對沖操作，貨幣總量可以保持穩定，但資金結構分布會越來越畸形，造成投機性領域資金過剩和實體經濟資金緊缺並存。可見，央行的對沖操作不能避免熱錢流入引起的投機性領域價格的上升。同樣，當投機性領域價格泡沫越來越大，又恰逢美國經濟復甦，熱錢突然從該領域流出時，央行對沖操作釋放的資金也不會去高位接盤，照樣無法阻止投機性領域價格的暴跌以至於危機的形成。
對中國而言，過去幾年熱錢的流入和央行的對沖操作正好重複了上面的過程，結果是目前房地產領域資金集聚和實體經濟資金緊缺並存。當前，隨著美國經濟復甦和美聯儲逐步退出寬鬆貨幣政策，熱錢迴流是大概率事件，國內房地產市場面臨較大的挑戰。房地產是商業銀行主要抵押物，房地產價格的大幅波動會嚴重惡化商業銀行資產質量，資產質量的惡化很容易推高商業銀行「慎貸」情緒，造成實體經濟資金不足，引發大範圍的經濟問題。
今年5月份以來，熱錢流出的勢頭重現。5月份，進出口增速均顯著低於市場預期，出口增幅僅為1%，進口下降0.3%，進出口增速的大幅性下降很難講沒有熱錢流出因素的影響。5月當月銀行凈結匯104億美元，較4月份環比大降61.19%，從另一個角度進行了佐證。滙豐銀行公布的數據顯示，6月份中國製造業PMI指數進一步回落至48.3，預示中國經濟形勢進一步惡化；高盛、世界銀行等機構也紛紛下調中國GDP增速預期。在這種背景下，熱錢的流出可能會呈現加速趨勢，對我國經濟可能帶來較大的負面影響。
四、中國的應對措施
一是嚴控二手房地產交易市場資金流入，堵截熱錢退出渠道。在熱錢醞釀退出的情況下，任何新資金的進入都是在高位接盤，都是在協助熱錢退出，要進一步嚴格限購政策。在熱錢集中的所有一線城市切實落實20%交易稅的政策，提高二手房交易成本。
二是在不影響房地產調控效果的前提下適當鼓勵一手房交易，穩定新房價格。新房價格對二手房價格具有價格錨的作用，新房價格穩定，有助於避免熱錢因急於流出而擾亂二手房價格的情形出現。
三是大力支持實體經濟發展。實體經濟的健康發展，才是避免熱錢快速流出的根本性措施。國內總體流動性充沛，要「用好增量，盤活存量」，嚴控新增資金流入投機性領域，引導資金支持實體經濟。要進一步落實「簡政放權」，切實降低實體經濟運行成本。
四是繼續維持人民幣匯率升值趨勢。只有維持人民幣升值趨勢，熱錢才會留在國內。但要控制人民幣升值節奏，人民幣過快升值會給出口型企業帶來嚴重的經營壓力，要在滿足貿易規則的前提下在稅收、融資等方面進行適當補償。
本文發表於2013年
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