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霸權沒有永恆：誰將繼承美元的國際地位？

03-20

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美元可能無法永遠保持主導地位，紐約聯儲近期發文就美元的國際地位是否已被侵蝕進行了研究。

我們根據一種貨幣在外國的使用情況來考量其國際貨幣地位：作為官方外匯儲備的主要貨幣；匯率制度中的錨定貨幣；價值儲存和交換媒介；以及一種記帳單位，無論是用於外匯交易和國際資本市場中的交易，還是用於國際貿易的計價和結算。對國際貨幣的評估也可以超越傳統的記帳單位定義——延伸到該貨幣在國際清算和結算系統、金融市場基礎設施和重要金融合同中基準利率方面的使用。

不斷變化的環境

與當前國際金融架構相關的主要發展包括2000年歐元的引入使用、中國在全球經濟中的地位上升以及金融危機後美國政策和金融環境的變化。此外，各類額外政策和現行發展已經——且可能改變使用美元的意願。

自2000年歐元問世以來，其國際貨幣地位不斷深化，在2003年左右達至頂峰，在全球金融危機和歐元區危機的影響下，隨著歐元區經濟增長放緩，在實現更全面的金融和經濟聯盟方面進展不順暢，歐元的地位不斷下降。歐元的國際地位仍接近歷史低點，但仍是國際貨幣體系中第二重要的貨幣。通過更強勁的經濟增長、資本市場聯盟以及更深入、流動性更強的歐元區債券市場，歐元的地位可能會得到提升。歐元區的經濟規模與美國大致相當。

隨著中國在全球產出中的重要性加強、為制度改善和治理優化而進行的官方投資以及政府有意採取的促進措施，人民幣在國際上的使用有所增加。這些努力包括與外國央行建立廣泛的貨幣互換網路，指定包括美國在內的海外人民幣清算銀行，以及推出跨境人民幣支付的支付基礎設施。「一帶一路」在全球分布了大量基礎設施投資資金，也為人民幣的擴張鋪平了道路。

過去十年美國政策的發展支持了美元的國際地位。全球金融危機期間的危機遏制措施——包括加強美聯儲在美元融資方面的最後貸款人角色（例如，通過央行互換額度），以及根據《多德-弗蘭克法案》Dodd-Frank Act增強銀行的彈性——支持了美元的國際使用和美國國債的避險地位。美聯儲貨幣互換網路以外的國家增加了美元儲備，以緩衝未來的美元融資風險。

而可能不利於美元國際地位的因素有：代理行業務的減少，即銀行尋求其他銀行為它們提供服務（發生在銀行降低風險的時候）；美國財政失衡加劇，對財政赤字和債務負擔可持續性的擔憂加劇；以及可能削弱國際貿易和金融聯繫的政策行動。

金融科技的發展也會產生影響。為挑戰以官方貨幣支付的傳統結構而設立的加密貨幣，迄今不太可能在中短期內滿足國際角色的標準。網路零售平台的廣泛使用尚未挑戰美元的角色。

現狀

從許多方面來看，美元仍是主要的貨幣媒介。至2017年底，全球外匯儲備總額約為11萬億美元，其中美元佔63%，其次是相當大比例的歐元，然後是日元、英鎊、人民幣和其他貨幣（見下圖）。

自全球金融危機以來，各國央行已更廣泛地積累了官方儲備，以防範美元融資市場的動蕩。事實上，許多外國投資者和中央銀行是美國國債的主要持有者，因為它們代表著具有市場深度和極佳流動性的美元投資。在實行固定匯率或有管理匯率安排的國家中，約65%的國家將美元作為主要錨定貨幣。這些國家大約佔世界總產出的75%。

美元是一種主導的交易和結算貨幣，被持續廣泛使用，佔88%的外匯交易量和至少40%的美國以外國家的進口計價。62%的國際債務證券發行，49%的所有債務證券發行，以及48%的跨境銀行債權是基於美元的（見下圖）。目前流通的1.6萬億美元鈔票中，大約有一半在海外，伴隨外國經濟和政治的不確定性而波動。根據2018年上半年的數據，在支付系統中，通過CLS系統（Continuous Linked Settlement，持續聯結清算系統，提供多幣種多邊實時跨國外匯交易同步清算的系統） 每天結算的5萬億美元交易中，大約有一半是以美元計價的。

近年來，美元的地位發生了一些變化，既有積極的一面，也有消極的一面。例如：

  • 美元在全球官方儲備中所佔的份額已逐漸下降，從1999年的高達70%降至2017年底的63%左右，先是歐元份額上升，隨後又是其他貨幣上升。全球金融危機後，隨著各國尋求積累緩衝以應對美元流動性衝擊，美元儲備的累積速度加快，隨後穩定在較高水平。近年來，由於各國希望在低利率環境下提高投資組合收益，投資組合中的其他貨幣出現了一些積累。
  • 人民幣作為儲備貨幣的地位有所上升，但仍處於低位。2015年，人民幣被納入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，通過電匯和結算系統進行的人民幣交易量持續上升。SWIFT數據顯示，人民幣交易量約佔中國貿易總額的25%，已成為全球第二大貿易融資貨幣和第五大支付貨幣（僅次於美元、歐元、英鎊和日元）。
  • 在全球金融危機和歐元區危機之後，美元在銀行對外債權中的份額有所上升，蠶食了歐元的份額。2016年底，美元的份額為54%，為1990年以來的最高水平，而歐元的份額為29%，低於1999年首次引入歐元時的水平（如下圖）。

  • 美國的美元電匯和結算系統成交量繼續上升。通過CLS系統的每日外匯結算從2000年代中期的約1萬億美元增加到現在的逾5萬億美元，其中近一半是以美元結算的。此外，每天通過CHIPS（紐約清算所同業支付清算系統）進行的國內和國際支付的清算和結算量為1.5萬億美元，通過Fedwire（聯邦儲備通信系統）進行的全球電匯為3萬億美元。

註：Fedwire和CHIPS是支持美元全球清算的兩大主要大額支付清算系統，除完成銀行間資金轉賬和清算外，兩系統還共同維繫著美元的國際貨幣地位。Fedwire由紐約聯儲建設、管理和運行，是一個高度集中化的系統。Fedwire系統的使用者不管在哪一個聯儲開戶，其大額資金清算都需要通過聯儲的主處理中心進行，從而實現了全美支付清算規則的一致性。而CHIPS打破了美聯儲在支付體系中不再具有壟斷地位，是全球最大的私營美元交換系統。

綜上所述，全球金融危機以來，國際貨幣體系沒有發生廣泛變化，美元的國際地位在一些國家有所下降，但總體上它仍佔據主導地位。然而，近期的趨勢值得關注，因為歷史表明，一種貨幣的主導地位並非一成不變。

編譯：陸雅珉

來源：Linda S. Goldberg and Robert Lerman, 「The U.S. Dollar』s Global Roles: Where Do Things Stand?,」 Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics (blog), February 11, 2019, libertystreeteconomics.newyorkfed.org.

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