蒙牛的對價條款與資本市場的股權激勵 | 案例解析
與其他案例不同，本案例屬於資本市場上一種「特殊的股權激勵」，也就是我們在股權投融資過程中經常遇到的「對賭協議」。對賭協議不會單獨出現，而是作為股權投融資的一種特殊安排而出現。外部投資者在決定對目標企業進行投資時，由於擔心投資目標與企業家個人目標的錯位，往往要求公司高管層簽訂「對賭協議」，如完不成協議中規定的業績目標，管理層不但不能實現股權激勵，而且還要支付一筆巨額（一般是等量）的賠償金。
投資者對目標公司管理層進行「對賭」激勵是在投融資領域的一種國際慣例，所不同的只是數量而已，因為它能形成良性的管理、激勵機制，協調好公司經營目標和管理者目標之間的關係。蒙牛股權激勵中的「對價條款」，即利用價格形成機制進行「對賭」激勵就死國際機構投資者經常運用的一種策略。
一、蒙牛對賭的由來與結果
2002年，外部財務投資者第一次入股蒙牛時，摩根丹利、鼎暉和英聯等外資股東和蒙牛管理層持有的金牛公司（蒙牛的法人股東）達成了一份股權激勵調整協議，這份股權調整協議就是我們通常所講的對賭協議。
根據協議約定，自2003年起，未來3年，如果蒙牛年複合增長率低於50%，金牛將會轉讓用一定公司計算所得來的某一數量股份（也可以用現金代替）給摩根士丹利、鼎暉和英聯3家機構投資者；反之，蒙牛的年復盈利增長率如果超過50%，摩根士丹利等3家金融機構投資者將會轉讓用一定公式計算所得的某一數量股份給予金牛。雙方達成協議，無論如何設計轉讓的股份總共不得超過7830萬股（占已發行股份的7.8%）。
幸運的是，牛根生和它的團隊在這次對賭中沒有遇上「三聚氰胺事件」。因此，蒙牛賭贏了。事實上，2001年到2004年利潤複合年增長率沒低於120%，以此速度發展，在協議期內實現年複合增長率50%幾乎沒有任何懸念。因此摩根士丹利等3家外資投行股東決定提前兌現股權獎勵計劃。加上蒙牛歷年來的表現，2005年4月6日，蒙牛發布公告稱其獲得摩根士丹利、鼎暉投資、英聯投資和金牛的通知，摩根士丹利等3家金融機構投資者將以向金牛支付6260餘萬股的蒙牛股票，約合3.75億港元。
由於是融資者賭贏了，所以這次是一個雙贏的結局。由於蒙牛的良好表現，摩根士丹利等3家金融機構投資者手中的股票比例雖然減少了，但是股票價值卻獲得了很大提升，相對於其資本增值部分來說，他們需要支付給管理層的「賭資」就是九牛一毛了。
3家外資財務投資者共投入5億元人民幣，分3次退出後獲得的投資回報率至少超過了4倍20億。相比之下，投入約0.46億元人民幣的蒙牛中防股東（以老牛為首的管理層），投資回報也超過了20億元，如果不考慮人力資本，從單純財務的角度來講投資收益率更是高達40餘倍。
二、獎勵股票的用途
如何來分獎勵股票是本案例的一個最大亮點。在對賭協議中，外資財務股東並不是和蒙牛公司的對賭，而是和蒙牛高管層的對賭，因此，獎勵的股票也是給高層的股權激勵，理應由高管層分享。那麼，高管層是如何處理所獲得的獎勵呢？
牛根生認為，蒙牛能賭贏，並不只是幾個管理層的功勞，還取決於蒙牛的全體員工的共同努力。因此，管理層只分享了獎勵股票中的一小部分，大部分用於為企業增加後勁的股權激勵，其中將大約一半的獎勵股票捐給了老牛基金。
對員工的獎勵與老牛基金的做法基本一致：一是用於獎勵經營、管理、市場、銷售、研發、技術、生產、奶源等八大領域的突出貢獻者；二是幫扶特困職員；三是改善全體員工的集體福利。
三、牛根生為什麼離開蒙牛
中糧集團入主蒙牛，牛根生黯然轉身離去，這一過程曾經引發了「國進民退」的擔憂和討論，這其中到底又是怎麼回事兒？實際上中糧集團進入蒙牛，完全沒有必要從政治的角度來探討、爭論是否應該「國進民退」。因為從資本的角度來看，無非是牛根生在資本運作的過程中出了點意外，在可能遭受惡意併購的情況下，中糧作為白衣騎士將蒙牛的控制權掌握在中資手裡，僅此而已。
一般的企業家做企業，是首先將實業做好，再進行資本運作。但牛根生卻不這樣，而是從公司成立伊始，就利用資本運作的手段加速蒙牛的發展，確實，牛根生也從資本市場上嘗到了甜頭，尤其是贏得對賭協議之後，他的自信心得到了極大的膨脹。
2005年在老牛基金會成立之後，牛根生將其擁有的中國蒙牛和內蒙蒙牛所獲得現金紅利的49%全部捐給了老牛基金會，其中就包括牛根生當時擁有的蒙牛乳業約4.5%的股份，以及內蒙蒙牛8.2%的股份。以當時市值計算，4.5%的股權市值在13.5億元左右。這部分的股權所獲得的貸款數額應該小於13.5億元，「應該貸不到不超過12億元港幣，人民幣也就10億元左右」。當時，質押股權以融資，對牛根生來說，是一種比較常見的資本運作手段，並沒有覺得有什麼不妥。
但是，資本市場的風險是巨大的，一個企業家的運氣不可能永遠都是一帆風順。2008年9月16日，蒙牛被捲入「三聚氰胺事件」，形勢急轉直下。9月17日停牌前，蒙牛乳業股價為每股20港元。9月23日，蒙牛復牌開盤即暴跌66%。11月3日，蒙牛乳業收於6.65港元。
蒙牛股票下挫後，股票價格波動就很可能引起被抵押的股票被動出售。這時候，讓牛根生備受煎熬，因為4.5%的股權歸屬就有可能決定上市公司的控制權。
事實上，當時境外機構所持有蒙牛乳業股權已經不容小覷。根據截至2008年11月3日的香港聯交所最新信息顯示，摩根大通加上借出在內的所有股權為9.78%，花旗為8.8%，而未來資產環球投資（香港）則持有4.54%。特別值得一提的是瑞銀，在蒙牛復牌之後逆市增持，持股比例達到12.23%。
就上述幾所持股份額已經達到了46%左右，遠遠超過了，蒙牛管理層所持有股份。而就各大機構而言，一旦摩根士丹利將質押股權拍賣，誰獲得這4.5%的股權都意義重大。以瑞銀為例，如果能得到這部分股份，其持股股數將達到了16。73%，與金牛與銀牛合計持股數相當，這足以讓牛根生失去對蒙牛的控制權。
於是，2008年10月18日，牛根生向「中國企業傢俱樂部」和長江商學院同學發出了一份萬言書求救：「由於股價暴跌，導致我們抵押給摩根士丹利的蒙牛股份在價值上大衛縮水。這引得境外一些資本大鱷蠢蠢欲動，一面編織謊言，一面張口以待......能不能及時補足保證金，關係到企業話語權的存亡。」
在信中，牛根生還表示：「我也提醒各位理事、同學，一定要以蒙牛為鑒，防範類似風險，至於蒙牛（老牛控股），最後即使白送了兄弟們，也絕不願被外國人買走。」
在牛根生的本次資本危機中，國內諸多企業大佬紛紛出手援救。柳傳志連夜召開董事會，48小時之內就將2億元打到了「老牛投資」賬戶上；俞敏洪聞訊，火速送來5000萬元。傅成玉先生打來電話說，中海油備了2.5億元，什麼時候需要什麼時候取！牛根生還提到，田搠寧、馬雲、虞峰、王玉鎖等人，都表示隨時隨地可以伸出援助。
最後充當白衣騎士的是寧高寧的中糧，2009年7月6日，中糧集團聯手厚朴基金以港元每股17.6元的價格投資61億港元收購了蒙牛公司20%的股份。
四、評價與啟示
蒙牛的這一案例有4個方面是值得我們關註：
（1）慎重對待「對賭協議」這種特殊的股權激勵。
本案例是國內知名的「對賭協議」，結果蒙牛乳業大獲全勝。實際上，這些年國內有多家企業和外資投資者對賭，但輸的較多，永樂電器與摩根士丹利對賭，輸了之後被國美電器併購；太子奶和三家外資機構高盛、摩根士丹利、英聯對賭，輸了，創始人李途純還遭遇了牢獄之災；徐工和凱雷對賭，輸了......類似的例子，我們可以列舉很多。
對於國內企業來講，我們需要注意的是，「對賭協議」這種資本市場的股權激勵對於公司和公司高層風險是非常大的，他需要公司的高管層對企業未來的盈利前景和成長性有準確的判斷。而我們對影響企業盈利前景和成長性的外部因素是無法控制的，比如「三聚氰胺事件」如果發生在2004-2006年之間，那麼蒙牛必須無疑因此，我們對在股權融資過程中的建議是，其他條件都可以談，「對賭協議」盡量不要答應，哪怕為此需要將融資的議價倍數降低都行。
（2）蒙牛「賭贏」的深層次原因在於牛根生「財散人聚」的理念。
應該說，蒙牛能賭贏並不只是高管層對企業未來價值的準確判斷，而是前提員工努力的結果。這主要得益於牛根生「財散人聚」的公司治理理念及其相適應的股權激勵。乳製品行業的人力資本依附並不高，按理說並不需要讓太多員工持股，股權激勵對象也不需要太多，但是牛根生從創業初始對股權的安排就體現他對「財散人聚」深刻認識。
不同於一般的家族企業一股獨大的情況，蒙牛的發起人較多，股權也相對分散，就算是牛根生，其所持蒙牛股份也不超過10%。但蒙牛的整個管理層、員工及利益相關者的總體持股比例就相當了。
（3）牛根生在2008年的危機根源在於控制權安排不妥當。
牛根生在2008年遭遇的危機，從表面上看，是由於「三聚氰胺事件」導致蒙牛股價大跌，從而可能引起引發敵意接管者的惡意併購。但實際上從根源上講，主要是牛根生在控制權安排的失誤而導致的。
蒙牛一開始就是藉助資本的力量高舉高打，從公司成立伊始，牛根生的目標就是謀求上市，用資本的力量推動蒙牛高速發展。但也正是由於過於依賴外部投資者資本的力量，使得在早期的股權融資過程中，管理層的議價能力偏低，在控制權安排上做到對創始人的有效保護。
因此，我們可以用這樣一句話來總結本案例：對於蒙牛，牛根生已經成為過去式；對於牛根生，正走在資本之道的路上，蒙牛知識其中的一個驛站。
作者：麥子
編輯：麥子
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