巴菲特為什麼如此推崇格雷厄姆和費雪？

湖湘一鱷 雪球

巴菲特說：我是85%的格雷厄姆和15%的費雪。儘管格雷厄姆和費雪的投資方法不同，但他們在投資界缺一不可。」

為什麼巴菲特如此推崇格雷厄姆和費雪？我們能從中得到哪些收穫和啟發？看完《滾雪球》後有一些感悟，為了加深和確認某些印象，重讀了《聰明的投資者》、《怎麼選擇成長股》和其它幾本相關書籍資料，現將個人所思所想分享給大家，歡迎批評指正。

一、首先簡要了解一下格雷厄姆和費雪

本傑明·格雷厄姆（1894-1976），終年82歲，享有「華爾街教父」的美譽：紐約證券分析協會強調，格雷厄姆「給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場繪製了第一張可以依賴的地圖，他為價值投資奠定了方法論的基礎，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產主義沒有馬克思——原則性將不復存在」。格雷厄姆是巴菲特的恩師。

代表作品有1934年年底出版《有價證券分析》、1949年出版《聰明的投資者》。格雷厄姆首創了「安全邊際」的概念和理論；股票代表的是公司的部分所有權，而不應該是日常價格變動的證明；股市從短期來看是「投票機」，從長期來看則是「稱重機」。

菲利普·費雪（1907-2004），終年97歲，是華爾街極受尊重和推崇的成長股投資大師。巴菲特看了書後說：「運用費雪的技巧，可以了解這一行，有助於做出一個聰明的投資決定。我是一個費雪著作的狂熱讀者，我想知道他所說過的一切東西。」

代表作品有1957年出版《怎樣選擇成長股》、1975年出版《保守型投資者夜夜安寢》，成為投資界的寶典，開創性地提出了「成長股」這一概念和理論。

二、格雷厄姆和費雪影響巴菲特的時代背景

格雷厄姆（1894）比費雪（1907）大13歲，費雪比巴菲特（1930至今）大23歲。

1929年大股災簡介（節選自《格雷厄姆——華爾街教父回憶錄》）：在1929年1月，我們頗為自豪地擁有250萬美元的本金，但在1929年到1932年間，我們損失了70％；到了1932年年末我們只剩250萬美元的22％的錢了，許多客戶全部或部分地抽回了本金。在1929年的市場恐慌中，據說一個又一個投機失敗者從經紀公司的窗口跳樓自殺。（格雷厄姆如此保守的投資者都損失至此，超出人們想像的慘痛股災！！！）

費雪在1931年（24歲）開始職業投資，比巴菲特開啟職業投資的時間還早，但不同的是費雪是被動開始，因為經歷大股災百業蕭條，年輕的費雪找不到更理想的工作，於是選擇自主創業：1931年3月1日，費雪終於開始了投資顧問的生涯，他創立費雪投資管理諮詢公司。最初他的辦公室很小，沒有窗戶，只能容下一張桌子和兩張椅子。

格雷厄姆在費雪開始職業投資時的1931年已經37歲，雖然1929年的大股災中也沒有倖免，虧損總額超過70%，但他本身已經是一名經驗豐富而且在華爾街頗有名氣的成熟投資家，三年後的1934年年底出版代表作之一《有價證券分析》。

從某種意義上來說，雖然二者沒有直接交往記錄，但格雷厄姆是費雪的投資界前輩，而且格雷厄姆的影響力在當時已是非同小可。1949年（55歲）出版《聰明的投資者》後，在投資界聲望已經達到華爾街教父級水平。年僅19歲的巴菲特接觸到此書後就被迷住了（這本書迷住了沃倫。當他發現《聰明的投資者》這本書後，他反覆咀嚼。和他一起租房的杜魯門伍德說：他就好像找到了上帝。《滾雪球》P144），也正是基於此，促使巴菲特成為了格雷厄姆的學生，四年學生生涯，三年通訊聯絡，再加上後來近三年貼身追隨，「十年磨一劍」，巴菲特學到了格雷厄姆的投資精髓，打下了深深的「格式首席門徒印記」。但因為沒有親身經歷1929年的極度股災，使巴菲特最終擺脫了格雷厄姆的極度保守。

費雪於1958年（51歲）出版《怎樣選擇成長股》，此時的巴菲特雖然年僅28歲，但他已經擁有18年投資和經營歷史，五年專業投資經歷，2年職業投資基礎；而且資本雄厚：管理著7個合夥公司，加上巴菲特公司以及他自己的錢，資金已經超過100萬美元（《滾雪球》P256。（巴菲特乘公交送報紙時公交票為3美分，據此估算，當時1美元購買力相當於66元人民幣，100萬美元的財富量接近於當前的億萬富翁）。此時的巴菲特投資體系其實已經成熟，在沒有太多人生和投資交集，而且恩師格雷厄姆不看好成長股投資方式的情況下（一個智力一般的投資者，即使投入了大量的精力，購買成長股的結果，會好於擁有更多更好研究手段，而且專門在這一領域投資但仍表現並不突出的基金公司？因此，我們不贊成積極投資者通過所從事的成長股投資。《聰明的投資者》P78），年輕的巴菲特並沒有受恩師偏見的影響，積極吸收了費雪的投資精髓為己所用；由此可見費雪投資理念對他的影響之深遠，見解之獨特和出色！

感悟：格雷厄姆和費雪兩位大師的經典作品，不僅放之四海而皆準，即使歷今近七十年光陰歲月考驗後的今天，主要投資理念和方式依然非常適用。我們最重要和最需要做的事情就是站在巨人的肩膀上沿著正確的道路不斷前行！

查理芒格曾說過：「40歲以前沒有真正的價值投資者」；從兩位大師經歷來看，50歲-60歲期間是價值投資家大成的年紀，巴菲特的主要財富也累積於60歲以後；大師們的經歷和言論充分說明：價值投資是需要時間積累和沉澱的！因為真正的價值投資者，不僅要擁有優秀的業績，更難得的是擁有成熟的投資體系和投資閱歷。

三、格雷厄姆和費雪的核心投資思想及其影響

格雷厄姆核心投資思想：1.安全邊際，如果以4毛錢買入價值1元的東西，贏的概率遠大於虧的概率；2.市場先生，市場的非理性波動是我們的朋友，能夠提供以非常低折扣買入和非常超價值賣出的機會。3、買入股份相當於買入公司的一部分所有權，證券市場短期是投票器，長期是稱重機。

感悟：「低買高賣」是股市賺錢永恆不變的道理，但「低買高賣」又是全世界最難做的生意。某種意義上來說格雷厄姆「華爾街教父」的地位也是基於解決這個問題取得的。低買高賣：以4毛錢買入價值1元的東西。格雷厄姆不僅開首創了這個理念，而且提供了切實可行的分析和踐行方法：在當時市場很不成熟、投機盛行、方式方法十分混亂的情況下，用極度保守的估值方式（保守到清算價值還要大打折扣），開創了一條實現穩贏的投資之路。這給巴菲特這種極度厭惡「反覆利」的虧損，格外重利「正複利」積累的投資人帶來了福音，成為了真正的指路明燈，讓巴菲特「好像找到了上帝」。

格雷厄姆以「市場先生」的名義直觀明了地解讀了正確面對市場非理性波動的方式，告誡普通投資者忽略市場波動的表象，而要關注企業本身的價值；對於4毛價格兌現1塊或者更高價格的漫長等待過程，則用「短期是投票器，長期是稱重機」的觀點予以支撐，教導人們價值雖然可能遲到，但永不會缺席；用對待投資企業一樣的思想買入股權，做好長期堅守的準備，終能實現預定目標。

格雷厄姆曾形容說：成功投資的秘密就是安全邊際。格雷厄姆最重要的貢獻就是他開創的安全邊際這種理念（「以4毛錢買入價值1元的東西」）。這是放之四海而皆準、適合千行百業的金科玉律：如果你知道準確測算建房成本，當房價跌到成本價四成的時候肯定敢於大舉買入；如果你掌握製造汽車的剛性成本，某款知名新車因車行嚴重虧損以成本價四成賤賣的時候肯定敢於出手購買；如果你熟悉賽馬的培養成本，某匹優秀的賽馬由於主人的資金鏈斷裂急於四折賤賣的時候你肯定立即出手……

1984年，為了紀念《證券分析》出版50周年，巴菲特在哥倫比亞大學座談會上以九位格雷厄姆和多德部落的超級投資者所取得的驚人投資成果為藍本，用鐵的事實有力地駁斥了「股票市場有效理論」，總結歸納出價值投資策略的精髓，在投資界形成了非常大的影響力。巴菲特對格雷厄姆投資理論在實踐中的應用有非常精彩的評述：他們根據非常不同的方法來進行投資，他們居住在不同的地區，買賣不同的股票和企業，但他們總體的投資業績絕非是因為他們根據族長（指格雷厄姆）的指示所做出完全相同的投資決策，族長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學生都以自己的獨特方式來決定如何運用這種理論（節選自：巴菲特最著名演講：價值投資為什麼能夠持續戰勝市場？）

買入：費雪投資哲學的核心是：非常強調公司的管理，找到現在被市場忽視、但是未來幾年內每股盈餘將有大幅度成長的少數優質股票。費雪認為，最佳買入點應該是在「盈餘即將大幅度改善，但盈餘增加的展望還沒有推升該公司的股票價格時」。抓住最佳買入點的基礎就在於，能夠正確判斷目標公司相對於整體經濟會有什麼樣的表現。另外，由於市場的原因導致的股價大幅下跌，也是買進優質股的好時機。

賣出：對於賣出持股，費雪認為只能基於三個理由：首先是原始買進時就犯下了錯誤；其次是公司出現了重大問題，管理出現退步，或者是增長潛力消耗殆盡，難於繼續擁有突出的表現。第三個理由是投資者又發現了比手中持有的股票更優秀的品種。

恩師格雷厄姆不贊成從事成長股投資，巴菲特為什麼還要堅持吸收費雪的投資精髓為己所用？

筆者認為有四個原因：

一是格雷厄姆具體投資方式上的局限和不足：過於保守，持倉過多，而且需要經常更換（不斷找尋和更換煙蒂）。

《滾雪球》P286：對美國長期的經濟發展，巴菲特持積極的樂觀態度，這使他能夠違背他父親和格雷厄姆的投資建議。不過，他的投資風格仍然反映了格雷厄姆的習慣，以生意終結時而不是可以繼續自下而上的價值作為判斷基礎。但芒格希望巴菲特以別的而不是純粹的數據條件定義安全邊際。為了做到這些，在解決一些理論上的問題時，芒格反對巴菲特有時不經意間冒上來的災變理論（由此可見，1929年的大股災帶來的悲觀情緒已經銘刻到了巴菲特父親和格雷厄姆等上一代人的靈魂深處，也直接深深影響了下一代的巴菲特。巴菲特在一次股東大會上說：芒格讓他從一個猴子進化成了人類。應該指的就是芒格把他從這種深深的影響中拉出來向前走）。

在這個問題上，除了對巴菲特影響最大的芒格外，還有赫布沃爾夫、比爾魯安和雪費三個人。

《滾雪球》P286：赫布沃爾夫是我見過的最聰明的人之一。一天，赫布對我說：「沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那麼找這根針就不是更好的選擇」。但我有這樣的習慣，隱藏越深的東西，我就越喜歡。我把這看成了一個尋寶遊戲，赫布幫我走出了這種思維方式。

感悟：這種背景下，費雪自然而然地走入了巴菲特的視野。正是因為巴菲特有了這種思想上的轉變，才會讓他更容易接受更好、更優秀的投資方式。當然，這一切的前提還是在格雷厄姆「完全邊際」的基石上展開的。巴菲特說自己是85%的格雷厄姆，指的就是這個基石。15%的費雪指的是在這個基石上對格雷厄姆「煙蒂投資法」轉換為「成長股投資法」的替換。

二是費雪的投資理論足夠優秀。

《滾雪球》P287：到1962年（巴菲特32歲，青年投資才俊；費雪55歲，出版《怎樣選擇成長股》5年，投資理論已經形成巨大影響，榮登大師級人物），巴菲特已經擺脫了這種尋寶的思維方式，但是，他還有點兒像赫布沃爾夫說的那樣熱衷細節。巴菲特設定了日程表，並且掌控進程以避免陷入尋寶遊戲中去。菲利普費雪是增長學說的傳道者（最好的朋友，紅杉基金創始人比爾魯安把費雪的思想介紹給了巴菲特），認為許多定性的因素，如保持銷售增長率的能力、好的經營管理以及研發能力是優秀投資項目的重要特徵。這就是芒格談到大生意時，他所需要尋找的品質。費雪認為，這些因素可以用來衡量股票的長期潛力，這慢慢滲透進巴菲特的思想，並且最終影響到他做生意的方式。

三、巴菲特可投資金量的增長決定了投資方式上必須改良為雪費模式

《滾雪球》P292：1964年年初，他現已經擁有180萬美元，公司的資本接近1750萬美元。

《滾雪球》P296：因為那些「煙蒂」一般都是些小公司，如果是拿一大筆錢來投資，這種方法就不奏效了。

感悟：隨著市場和巴菲特投資資金的不斷壯大，格雷厄姆「煙蒂投資法」越來越不適合巴菲特。一方面是市場中便宜的煙蒂越來越難找，另一方面，巴菲特當時的資金量已經可以隨便影響和控制中小型企業。換句通俗的話來說是：格雷厄姆開創的小池子已經養不下巴菲特這條越長越大的鯨魚。

四、「成長股投資法」實際應用中的巨大回報

《滾雪球》P295：合夥公司1962年成立的時候，只有720萬美元的資金。巴菲特一點兒也不害怕集中加倉，他一直不停地買進運通公司的股票，到1966年已經在該股票上花了1300萬美元。他覺得合伙人應該了解一個新的「基本準則」：我們遠遠沒有像大多數投資機構那樣，進行多樣化投資。也許我們會將高達40%的資產凈值投資於單一股票，而這是建立在兩個條件之上：我們的事實與推理具有極大可能的正確性，並且任何大幅改變投資潛在價值的可能性很小。

《滾雪球》P296：在美國運通公司一事上，巴菲特已經擁有了後來他稱之為「高度可能性的洞察力」，這打亂了格雷厄姆的核心思想。和其他公司不一樣，美國運通公司的價值並不是來自現金、設備、房地產或者其他可以計算的資產，如果有必要清算，它所擁有的不過是對客戶的信譽。巴菲特把合伙人的錢全部押在這個信譽賭註上。這是芒格說起這樁 「偉大的生意」時，一直不停提到的競爭優勢。而這正是費雪提到的更弱智的分類方法，它用的是定性分析，與定量分析相對。

《滾雪球》P297：對定性分析方法的新的強調是在1965年年底，巴菲特向合伙人宣布取得巨大成果時獲得了回報。

感悟：美國運通是巴菲特投資方式轉型的代表作，也是巴菲特投資生涯的經典作之一。美國運通於巴菲特的意義不僅體現在投資效益上，更體現在投資美國運通讓巴菲特感受到了「浮存金」的巨大威力和無比的妙用。（由於美國運通與保險公司有許多相似之處，其中一個關鍵的相似性是來自浮存金的投資收益並沒有顯示在經營利潤中。1963年，美國運通僅1100萬美元的經營凈利潤，但通過浮存金美國運通就掙了一個440萬美元的稅後已實現的投資利得（節選自《巴菲特估值邏輯——20個投資案例深入復盤》P49）。類似的「浮存金」在當前社會也是企業十分重要的優勢，如共享單車的押金（每人300元，摩拜單車2017年1月已超1000萬人，押金超過30億元）；天貓等大型網路商城的押金等也是如此。

感悟終篇:

1951年巴菲特畢業後回家在父親的經紀公司做了三年經紀人，之後終於得到機會在格雷厄姆的投資公司工作兩年多，在導師的言傳身教下，巴菲特終於得到了價值投資的真諦。巴菲特跟導師格雷厄姆學習一年後投資業績大大改善，這讓他十分感嘆：向大師學習幾小時，勝過自己自以為是地苦苦摸索十年。（節選自：《巴菲特傳.一個美國資本家的成長》）

我們沒有機會在大師身邊接受言傳身教，但至少應該深入學習和研究凝結大師心血的經典巨作。這種學習和研究要全面、系統、客觀；不僅要深入理解和牢記字面的意義與價值，而且應該用心去感悟大師寫出這些文字的時代背景和成長曆程，因為只有這樣，我們才能透過字面意思去進一步感受大師的投資精髓。

由於巴菲特取得了無與倫比的成就，是當世價值投資之泰斗；全世界範圍內都興起過一輪又一輪的巴菲特學習熱潮。但不可否認，很多的學習都陷入了理解片面、生搬硬套甚至解讀錯誤的誤區。

事實上，巴菲特很多方面都是普通人無法學習的：巴菲特不僅做企業併購，而且還開了幾家合伙人公司，賺合伙人公司的利潤；不僅如此，他還利用保險浮存金做投資，即利用這類免費的資金槓桿做投資，從而放大了投資業績；還有，巴菲特可以大筆買入某一家公司的股票從而進入該公司的董事會，決定或者改變董事會的決議，從而創造公司的價值而不僅僅被動地接受價值；這幾方面都是個人投資者所無法想像的。

在自己短短的十一年投資歷程中，接觸過難記其數與巴菲特相關的書籍、致股東信、訪談、評論、電視及網路報道，雖受益良多，但一直缺乏一個系統的了解和學習，巴菲特是一個神一樣的存在，時時能接觸到，但又似乎虛無飄渺，沒有定數。數月來，集中時間從《滾雪球》、《聰明的投資者》、《怎麼選擇成長股》、《保守型投資者夜夜安寢》、《格雷厄姆——華爾街教父回憶錄》、《巴菲特估值邏輯——20個投資案例深入復盤》等書細細系統而全面地讀來，一個有血有肉，情感豐富、性格鮮明的「凡人」 巴菲特躍居眼前；更為難得的是，造就巴菲特的兩位恩師格雷厄姆和費雪的身影也變得逐漸清晰。內心深處升騰起一種強烈的感受：作為普通投資者，也許，我們更應該學習和更值得學習的人是格雷厄姆和費雪，因為他們才是真正完全依靠投資成就人生事業的人。更因為與巴菲特不同，也許我們根本就沒有學習的條件和基礎：用雪球球友滾一個雪球的話說：只能說，巴菲特在他人生的每個階段都是超越身邊群體的存在，他的優秀並非一朝一夕達成的。巴菲特本人說「我是個好投資家，因為我是個企業家。我是個好企業家，因為我是投資家」。

學習格雷厄姆，是要深刻領會他的投資精髓「安全邊際」的應用；用對待投資企業一樣的思想買入股權，耐心等待，堅信「市場短期是投票器，長期是稱重機」；在波動無常的股市中，忽略市場波動的表象，關注企業本身的價值，利用「市場先生」的愚蠢豐滿自己的錢包。這樣我們才能在弱肉強食、險相環生的股市中長期立於不敗之地。

在擇股和買賣的方式方法上，我們可以遵照巴菲特成長曆程中的艱難決擇，學習費雪，按照大師提供的標準和思路去尋找成長股，把握好買入和賣出的「金標準」。

當然，我們也需要與時俱進；以自己的經歷和感受來說，當前就在我們身邊，值得學習、能夠學習到而且有心教導我們進步的老師有：《股市的進階之道》、《公司價值分析案例與實踐》作者水晶蒼蠅拍李傑老師、《業餘投資者的十條軍規》作者閑來一坐話投資老師；《奧馬哈之霧》、《穿過迷霧》作者任俊傑老師；《手把手教你讀財報》作者唐朝老師。

「路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索」；股市投資之路也是人生奮鬥之程，我們要往深里學，往細里行。

五湖四海的球友們：

這是一個偉大的時代，一切在洗牌、一切都在覺醒！這也是一個變革的時代，更是一個機會迭出的時代！

我們都趕上了這樣一個偉大的時代，這是一個有多大才幹都不會屈才的舞台；我們是新時代的見證者和參與者，擁有夢想就會擁有夢想成真的機會！身處中國偉大變革的時代，我們唯有疾步前行，才能跟上這個偉大時代的步伐；時光飛逝，物換星移；過去的已經過去，到來的必定到來。不要辜負這個偉大時代的眷顧，努力抓住機會，為實現我們財務自由的夢想而努力奮鬥吧。