水井坊業績不達預期財報見光死，北向資金二季度減持，大家怎麼看？

文/易論招財圈

7.23日，水井坊大幅低開，最大跌幅超過6%，初看之下問題在於中報凈利潤的增速不及預期，這才導致了日內的低開，這一切看起來似乎都在情理之中，卻又在情理之外，我們先來看一看中報的具體數據表現如何。

主要的會計數據上，營收以及凈利潤都出現了同比的增長，幅度在26%以上，實現2019年凈利潤2.6億左右，總資產38億以上，同比增長了20%以上，事實上從數據上講，水井坊的表現並不差，表面看起來的並未出現業績不及預期的情況，然而中報只是中報，財務報表的標準更應該看年報。

半年報主要指標的表現上，每股收益0.6951元，同比增長近27%，加權平均的凈資產收益率達到了16.76%，扣非的凈資產收益率略微有所下降，依照這組數據的情況來看，依舊無法說明水井坊業績不及預期，於是我們需要用到年報，以此來證明其歷年的表現情況下，看看其所為的業績不及預期是否真實。

經常看我文章的朋友應該知道，前段時間我是寫過水井坊的研究報告的，某種意義上講，的確存在這一定的高估情況，水井坊也經過了階段性的震蕩調整，幅度大概在15%左右，而後又受益於白酒股的整體表現而再度上沖，下面我們說說年報。

2015年之前，水井坊還處於虧損狀態，之前的洋傢伙似乎有點水土不服，後來公司更換了領導人，後續幾年的表現事實上投資者都看在眼裡，至少從股價走勢上的確如此，而數據的表現上則如下：

凈利潤

水井坊2015年凈利潤8797萬，同比增長121%，2016年凈利潤2.25億，同比增長155%，2017年凈利潤3.35億，同比增長49%，2018年凈利潤5.79億，同比增長72%，在凈利潤的表現上，毫無疑問換了領導人之後是有效果的，這也能變相看出公司的戰略改變，再者快速擴張的情況下，利潤大幅上漲，我們來看一看毛利率的表現如何。

毛利率

近五年的毛利率來看，2014年68%，2015年75%，2016年76%，2017年79%，2018年81%，2019年一季度跟二季度分別是82.58%、82.21%，比較明顯的是其毛利率在逐漸的戰略改變下，得到了相對的提升，雖說還無法跟茅台相提並論，但超過80%的毛利似乎沒有任何理由認為其太低了。

上面兩次提到公司戰略，毛利率的提升在成熟的酒類產品中，想要大幅壓低成本的可能性非常小，那麼唯一的可能就是提高產品單價，從低端白酒的定位像中高端白酒轉移，隨著單價以及品牌的提升，毛利率自然會對應提高。

每股現金流對比每股收益

先看近幾年數據，2015年-2018年每股現金流分別為：0.48/0.78/1.25/0.88元，同期的每股收益分別為：0.18/0.46/0.69/1.19元，可以比較明顯的看到，在2018年的時候，每股現金流/每股收益是小於1的，換言之，前三年都表現出的強勁現金流在2018年出現了變化，現金流不夠強勁了。

而今年一季報跟中報表現出來的數據卻又有一些微妙的變化，一季度現金流強於每股收益，中報同樣是現金流強於收益，換言之，公司的現金正在逐漸反饋公司經營商的強勢，因為有現金才有現金流。

盈利能力

盈利能力最重要的指標當然是凈資產收益率了，今年一二季度的表現上還是不錯的，事實上對比去年年報32%的凈資產收益率，目前已經完成過半了，我們要注意的是，二三季度本身就是白酒相對的淡季，四季度以及一季度才是白酒旺季，換言之，僅從這個邏輯上講，三季度就算業績再度下滑一部分，四季度也是有機會追回來的。

資本結構中的資產負債率在57%左右，而去年年報的數據則顯示為42%左右，資產負債的比例的確是相對提高了，這就需要看負債的情況了。

資產負債表

今年以來，其賬上資金明顯有了增長，而營收賬款出現同比下滑，應收票據更是沒有，那麼這是告訴我們其因為賒賬而出現爛賬的概率幾乎沒有，不過這也符合白酒股的整體情況，別忘了白酒大都是先給錢再拿貨的。

存貨還有14個億，略微增加了一些，流動資產合計為30.21億，沒有在建工程，沒有商譽，這都是好事。

流動負債上，沒有短期借款，結合流量表中的籌資活動情況，也沒有取得借款收到的現金，但公司有5.55億的應付賬款，同比是放大了不少，達到了136%，換言之，公司囤了一些貨，主要是原材料還沒給錢，數額不大，也就沒什麼大問題，沒有應付利息，只有5.59億的應付股利，毫無疑問，公司半年度是有分紅的，回饋股東自然是好事。

資產負債表看起來沒什麼問題，流動比率不是特別合格，但速動比率合格，換言之，暫時看不到水井坊短級別現金流出問題的情況。

值得一說的是公司去年的銷售費用增加了，大多用在了廣告類別上，擴大宣傳有利於品牌的美譽度提升，雖然不見得一定有效，但至少能讓更多的人知道這個品牌。

事實上，看了這麼多數據，我們得到的結論的確是2019年的業績不及預期，舉個最簡單的例子，2017年凈利潤增長49%，2018年達到了72%，這實際上已經高出了20%以上，而今年的中期報告只有26%，對比去年的中報，的確是出現了明顯的增速下滑，那麼放到年底的大概率也不會非常好，或者說能跟去年持平似乎就已經很不錯了。

那麼這麼看起來，部分券商對於水井坊業績不及預期而產生的分歧也就能理解了，而水井坊連續五年的市盈率表現來看，目前處於中位數的35倍左右，比去年底的確是高了10倍，那麼從估值的角度上講，卻有調整的預期，畢竟業績不及預期下，無法支撐高估值，自然也就無法支撐高股價了。

我個人的看法上，現階段的水井坊的確暫未出現長期投資的價值，喜歡做白酒的朋友不妨等等看，白酒的估值調整還需要時間……

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水井坊二季報公布，凈利潤同比增長26.97%，但是股價卻下跌5%。這是源自於香港中央結算的小幅減持公布，水井坊在53.51附近遭遇北向資金賣壓。那麼問題來了，凈利潤繼續增長，為何股價下跌？

首先，我們可以從財報中看到，雖然水井坊的二季報保持了同比增長但是和一季度以及去年的各季度增長率相比有明顯的下滑跡象，去年基本保持了平均70%左右的同比增長率。而本年度的二季報增長則下滑至26%左右，這裡是低於預期的。

其次，水井坊雖然作為業績穩定的川系白酒品牌，不能躋身一線，但是也能在二線白酒中佔有一席之地。尤其是等到北向資金的持續青睞，該股股價走出長期性的趨勢性上行走勢，就是公司質地和盈利能力的最好佐證。當然，從技術走勢而言，該股後勁還有，但是在技術走勢上而言在前期高點遇阻短線調整已屬正常合理的表現。

另外，北上資金的確屬於價投派的聰明資金，高拋低吸是拿手戲。那麼在業績增速下滑與技術面遇阻共振之下，選擇堅持也無可厚非。獲利減持，再去低位吸籌回接，這不合情合理嗎，有什麼大驚小怪呢？

需要注意的是水井坊和一線茅台、五糧液、洋河股份等相比，本次上行並沒有突破歷史性前高，說明的確屈身二線品牌，被資金看好性還有不足，其實就是持續穩定的業績增長和盈利能力。

但是我們從技術走勢和公司質地而言去分析，該股在回落之後認可低吸持有。後市我認為仍是比較向好的，短期的減持造成波動是正常的投資運作。

資料顯示，1996年12月上市的水井坊主營白酒產品的生產與銷售，是中國知名的白酒品牌。

目前，該公司的控股股東為四川成都水井坊集團有限公司，持股比例為39.71%；其背後的實際控制人則是帝亞吉歐。

而業績不達預期財報見光死其實是幌子，北向資金二季度減持的真正原因還是在於：

目前大部分的白馬股消費股，特別是白酒股的風險太大，隨時可能會出現回調，下跌的周期。

所以即使獲利了結，才是這些機構，外資的目的。

第一：股市裡沒有隻漲不跌的道理，白馬股從2013年的牛市開始上漲，到2019年上半年依然沒有停歇，那麼意味著未來越是向上，風險越大，機會越少。

第二，那種30%或者50%以上增長的公司增長率會下降，如果一直持續，要麼是難得一見的天才公司，要麼是造假。

第三，不要輕易相信那些增長率超過50%的公司，要麼是一次性的新增產能投放，更有可能是過去基數太低。

1）2019年1-6月，水井坊實現營業收入約為16.9億元，與去年同期13.36億元相比，同比增長26.47%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約為3.4億元，相較於2018年上半年2.68億元，同比增長26.97%左右。

2）值得注意的是，此次公布的水井坊營收增速為2015年以來最低。2015年至2018年度，水井坊營收增幅分別為134%、37.61%、74.13%、37.62%。

3）另一方面，2019年第一季度數據顯示，水井坊實現營業收入9.3億元，與去年同期7.48億元相比，同比增長24.33%；歸屬於上市公司股東的凈利潤約為2.19億元，相較於2018年第一季度1.55億元，同比增長41.29%。

4）2019年1-6月，該公司高檔產品、中檔產品和低檔產品分別貢獻營業收入16.06億元、4034.57萬元和4359.95萬元，同比分別增長25.69%、21.13%和77.75%；毛利率分別為83.46%、56.33%和60.38%。

如此恐怖的增長率，難以持續！所以，高增長率的背後一定預示著未來風險的加劇，這就是機構未雨綢繆的表現。

我們可以發現，A股每一輪的概念炒作都是有周期的！

在2007年的牛市裡金融，黃金成為了當時的主流炒作產品；

但是2008年牛市結束以後，風向開始調頭，到了2011-2013年的熊市周期里，消費概念被機構抱團取暖。

而在2014-2015年的牛市裡，互聯網成為了當時的主流炒作概念；

當2016-2019年的熊市周期里，機構再一次抱團了大消費概念股。

所以，我們可以看到，每一次的消費概念股崛起，上證50類，權重類倍抱團取暖，就是一個熊市的周期！而每一次熊市的退去，往往預示著抱團取暖的行情也即將結束！

另一方面，每次抱團真正瓦解前，會有1-2次假摔，但之後評估了業績趨勢後又會重新抱團，並比上一次更加堅定，因此，抱團板塊的超額收益每一次假摔後都是加速上行的。

對於抱團取暖的定義來看，持續加倉並持有一個板塊接近至超過30%，視為「抱團」。

類似的情況發生過四次，分別是：2007Q1-2010Q1 抱團金融持續13個季度；2009Q3-2012Q3 第一次消費抱團持續13個季度；2013Q1-2016Q1 抱團信息科技持續13個季度；如果從2017Q1算正式開始抱團，目前已經持續了11個季度。

目前來看核心資產已經存在一定的溢價，以白馬股指數為例，當前該指數總體PE為15倍，整體估值水平雖不高，但較年初的11倍已經上行近50%，這種貴可能短期內仍能持續，但隨著核心資產的性價比逐漸降低，未來將逐漸回歸高風險、低收益的局面！那麼機構自然會陸續減持，尋找更高收益，更低風險的品種布局。

所以，我的觀點就是，水井坊的業績不達預期是「幌子」，機構抱團取暖效果退去，開始逐步降低白馬股的投資比重，漲太多後開始逢高獲利出逃才是「真」！

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先看一下水井坊的業績情況：

從上面的數據可以看到，水井坊半年報營收16.9億元，同比增長26.47%，凈利潤3.4億元，同比增長26.97%。如果從營收來看，實際增長是不錯的，半年報營收增速較一季度提高，說明二季度營收環比是有提速的。不過同比增速卻明顯下降了，去年半年報營收同比增長了28.97%。

更主要的是在凈利潤方面，半年報凈利潤增長26.97%，這個增速對於一般公司來說，其實已經是不錯的增速了。但和自身比，確實是不達預期的。一季度凈利潤增長41.16%，而上半年利潤增速26.97%，出現了明顯的放緩。上半年環比增速較雲年同期133.59%也是大幅放緩。單看二季度的話，實現凈利潤1.21億元，較去年二季度1.46元，還下滑了17.12%。

當然，從半年報來看，水井坊營收增速明顯大於凈利潤，有一個主要原因，因為推廣核心產品，費用大幅上升，營業成本增速較大。需要過一步觀察三季度的情況，畢竟白酒行業的毛利率比較高，並且變化不大，如果能在三季度把控好成本，凈利潤增速還是有希望重新升高。但這本身是一個矛盾點，如果成本控制了，營收上不去，同樣會反過來制約凈利增速，關鍵在於品種能否形成累積的品牌效應。

其實關於白酒行業，我覺得市場普遍太過樂觀。今年以來大盤實際只漲了16%左右，但大部份白酒股價大漲，特別是五糧液，上漲了165%，股價上漲的因素，要麼是因為業績驅動，要麼是估值提升，最後就是炒作。從估值提升來說，它是有度的，一直提升就是巨大的泡沫，而從業績驅動來說，難道今年白酒股的業績普遍翻倍嗎？

因此，白酒板塊今年的大漲，很大成分存在炒作的因素，炒作就是建立在預期上，大家都覺得好，就會一起買，把股價推高。一旦現實不如預期，就會形成預期差，從而造成資金撤離，形成股價大起大落。

從半年報的情況來看，前面已經有一隻金種子酒出現虧損，現在又有水井坊業績增速下降。可以看前，前期市場對白酒股的預估太過樂觀，當越來越多的公司實際拿不出想像中那麼好的業績，過度上漲的股票必然會把太樂觀的人死死套住，需要保持謹慎。

從2016年開始，白酒公司的股票走出來一輪三年多的長牛市。

在茅台，五糧液，瀘州老窖三家龍頭公司帶頭下，水井坊也沒閑著，波瀾壯闊漲了三年。

水井坊許多年來一直在努力進入高檔酒行列，但是總是站不穩腳，在我看來，這是屬於第四檔次白酒想進入第一檔次白酒，因此，花費的費用非常高，經營也不穩定。

今年，白酒又可能開始進入一個低谷，水井坊與酒鬼酒這類，會率先進入增長放緩的階段甚至到銷售減少的階段。因為白酒有先天的周期性。有本書叫《逃不開的周期》，就是講各種經濟周期。白酒行業也不例外。

水井坊過去曾出現過嚴重的營業收入大縮水，連續虧損兩年，2012年水井坊營業收入是16.36億元，凈利潤3.38億元;但是到了2013年和2014年，營業收入暴跌到分別是4.86億元和3.64億元，對應的凈利潤分別是虧損1.54億元和虧損4.03億元，最蕭條的時候，公司沒事幹，酒都賣不出去。

所以，今年水井坊半年度業績大幅放緩，是正常的，進入下行周期，水井坊最扛不住。從周期性考慮，北上資金減持就不足為奇了。

廢話不多說，數據大家都看得到，直接開始：

1、 白酒基本是同漲同跌，如果財報不及預期，可能市場情緒更差，跌得就多一些，而水進坊的戰略定位相對來講屬於前有攔路虎，後有追兵的處境。

2、 水井坊的實際控制人是帝亞吉歐，這是它和其他白酒公司不同的地方，也存在不確定性。

3、 凈利潤水平在中高端白酒上不算優秀。

4、 白酒這門生意值得投，但當下偏貴，有回調估值修復的需求。水井坊的綜合能力水平只能算中等。

5、 行業經過高增長，增速維持在高位的可能性極低。不及預期短期就會回調。

股市3700家上市公司，其中主營白酒的上市公司並不多，僅有19家。這個行業投資的難度並不大，畢竟股票數量低，行業屬性好，頗有同漲同跌的節奏。近些年漲勢不錯的上市公司股票，白酒板塊也有不少。那麼，對水井坊業績不達預期，北向資金二季度減持，怎麼看呢？

水井坊是一家主營白酒的上市公司，地處「天府之都」四川省成都市，品牌歷史悠久。在20世紀末的時候，水井街酒坊遺址出土了燒酒作坊遺迹與大量文物，而遺址是我國發現的古代釀酒作坊和酒肆的唯一實例，並且將水井街酒坊的釀酒歷史推至世界蒸餾酒史的源頭，具有歷史性意義！水井坊酒更是被評選為「最古老的釀酒作坊」，具有不可複製性以及珍貴的歷史文化遺址和極具高價值的「活文物」。

了解一家上市公司，首先就需要了解這家上市公司的品牌歷史、公司歷史，這就能有效的分析出這家上市公司的附加價值、隱形價值。水井坊現在主要推出的系列白酒包括：元明清、梅蘭竹菊、菁翠、典藏、井台裝、鴻運裝、金典裝、臻釀八號、藝術大師系列、往事、瓊壇世家、小水井、天號陳、水井街、尚品等系列。典藏、井台裝、臻釀八號為水井坊現在的核心產品。

這家上市公司的相關概念與關注度，也是很高，不僅僅只要有白酒概念，還有MSCI、創投、富時概念等概念。

水井坊最近6個季度的凈利潤同比增長率與營業收入同比增長率，2018年一季度至2019年二季度分別為68.01%、133.59%、90.15%、72.72%、41.16%、26.97%與87.73%、58.97%、45.36%、37.62%、24.25%、26.47%。扣非凈利潤同比增長率分別為：61.42%、150.3%、97.73%、69.58%、46.54%、15.03%。

單看2019年二季度的財報增長呢？凈利潤同比增長率26.97%、扣非凈利潤同比增長率15.03%、營業總收入同比增長率26.47%。這個水平，除了營業收入同比增長率比較符合預期，凈利潤以及扣非凈利潤，並沒有達到預期。2019年一季度的表現，凈利潤同比增長率41.16%，扣非凈利潤同比增長率46.54%。這個落差還是很大的，扣非凈利潤同比增長率差距30%。

水井坊的二季度增長率，並沒有達到市場的普遍預期。股票價格因為業績的公告而受挫也是理所當然。但是，水井坊的業績不達預期，是不是「見光死」呢？

現在水井坊的股票價格為49.15元。評估一家上市公司倍高估還是被低估從股票價格的方面並不能查看出來，市場通常查看的是市盈率的高低水平。那麼，水井坊的現在的市盈率是多少呢？我們利用最貼合實際的市盈率進行計算，得出現在水井坊的市盈率為：32.53倍。

水井坊歷年市盈率，2000年至2018年分別為：24.55倍、27.45倍、178.65倍、-12.21倍、48.55倍、35.38倍、87.65倍、81.95倍、17.44倍、34.92倍、46.07倍、36.22倍、22.36倍、107.91倍、-25.59倍、65.94倍、46.96倍、70.46倍、25.08倍。那麼，對比現在32.53倍的市盈率，現在是高了還是低了呢？處於的是中高位水平，不算高，也不算低。

雖然股票價格出現了下跌，但並不會出現「見光死」的程度。如果股市沒有系統性像2018年那般的下跌風險或者是行業、公司的風險，出現「見光死」式的下跌，是不會發生的。估值雖然處於中高位水平，但沒有很大的泡沫。

這是水井坊7月23日的調研報告，主要是點評二季度報，其中主要說了有四點：1、收入增長符合預期，二季度受制新品導入費用加大，短期利潤增速承壓；2、臻釀八號等次高端價位產品占絕對主體；3、深化分銷網路，中長期空間仍然很大；4、毛利率及凈利潤提升，期間費用下降。

主要談及了水井坊相關產品的分類營收情況，高端白酒仍舊保持佔比大，中低端市場尚未打開。水井坊品牌系列營收16.06億元，300元、500元的高端白酒佔比95.03%，而中檔、低檔白酒佔比分別為2.39%、2.58%，就算是增速快，但影響總收入程度低。並且期間有新品推向市場，所需費用加大。

營業收入、貨幣資金均是同比增加，而重點看銷售費用提升很多，由原來的4.19億提高至5.41億元。開發支出也是呈現著翻倍提升，由上期的554.55萬元上升至1840.87萬元。我們再來看一份研報：

這份研報主要提到了有4點：1、受高費用投放影響，二季度增速放緩；2、水井坊產品結構性調整；3、產品省外布局多點開花，全國化進程穩步推進；4、盈利能力不斷增強，品牌建設高舉高打。這份研報與上述中的研報內容很相似，主要還是提及了水井坊的費用在提升，以及主要建設全國內的銷售網路，未來進軍全國市場的決心！我們再來看一份研報：

這份研報的內容有三點：1、2019年二季度銷量增速放緩，均價提升助推營收增長；2、競爭加劇導致銷售費用增加；3、次高端市場增速仍能有雙位數，但水井坊面臨壓力或上升。這份研報與上述中的論點不同。水井坊主打的是300元、500元的次高端產品。但這個區間的白酒品牌眾多，就算是歷史悠久的水井坊，也會存在一定的壓力。之所以布局全國市場，一則是提升水井坊的品牌影響力；二則是提高水井坊的業績增長；三則是擴大生產後的銷售現狀。而這其中對於期間產生的費用也在提升，致使二季度的財報不及預期。

總結：水井坊二季度財報不及預期，但不會出現「見光死」的地步。從估值市盈率的角度看，這家上市公司，處於歷年市盈率水平的中高位，有些「小貴」，但沒有泡沫。從各份研報以及公布的財報變動表來看，水井坊現在處於全國布局的期間，次高端白酒市場仍舊是其主要市場，中檔以及低檔產品也在積極推向市場，當然，這期間的費用大增，影響二季度財報。

所有的酒二季度都是低谷，三季節開始提升

任何一家企業業績不達預期都會被減持。水井坊外資如果之後維持高ROE,一旦業績不達預期會下修ROE且會影響未來預期收益，進而改變企業估值。